山河药辅(300452)：业绩保持稳定增长 未来产能投放可期增长

事件：公司发布2020年中报，2020年上半年实现营收2.6亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润5006 万元，同比增长22%；扣非后4496 万元，同比增长约22%。Q2 单季度实现营收1.3 亿元，同比增长23.5%，实现归母净利润2621万元，同比增长约21%；扣非后2334 万元，同比增长约22%。业绩符合预期。

    经营业绩稳健，盈利能力提高。2020 年上半年。1）分业务来看：2019 年，纤维素及其衍生物类产品收入1.1 亿元，同比增长16%；毛利率38%较为稳定。

    淀粉及衍生物类业务收入8501 万元，同比大幅增加约70%，受原材料成本上升影响，毛利率为24%。无机盐类业务收入2200 万元，同比持平。另有其他类收入4000 万元。2）盈利水平方面：今年上半年公司毛利率32.4%同比上升4.2pp，净利率19.7%，同比上升0.3pp，主要是销售费用率同比大幅降低约6pp，公司主要以直销为主。3）经营性现金流方面：2019 年公司经营活动现金净流量为净额2542 万元，同比较快增长约30%。

    内生外延整合并举，积极推进合作进展。上半年，子公司曲阜天利新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，下半年有望积极推进。公司还有包括年产7100 吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工，预计投产后有望为公司带来新的业绩助推力。

    盈利预测与投资建议。考虑股本变化，预计2020-2022 年EPS 分别为0.59 元、0.72 元和0.86 元，对应PE 水平为43、35、30 倍。考虑到公司为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升的背景下，未来将有广阔发展空间，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险。