晨光文具(603899)：业绩符合预期 一体两翼毛利率稳中有升

主要观点

    事件：公司发布2020 年半年报，受疫情影响，上半年实现营业收入47.61亿元，同比减少1.6%；归母净利润4.65 亿元，同比减少1.44%。Q2 单季度实现收入26.78 亿元，同比增长7.85%；归母净利润2.34 亿元，同比增加10.15%。

    毛利率稳中有升，期间费用率上行，经营活动产生的现金流量净额有所下滑。上半年公司整体销售毛利率为27.07%，较去年同期提升了0.87 个pct；公司持续推进强商品战略，分产品看，书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销的毛利率分别同比+5.42/+1.72/-0.46/+0.94/+0.17 个pct。费用支出方面，期间费用率较去年上半年增加了2 个pct，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别较去年同期+0.98/+0.66/+0.31/+0.06 个pct。此外，公司上半年实现经营活动产生的现金流量净额1.27 亿元，同比下滑48.78%，主要是受疫情影响，回款和应付有所波动所致。伴随国内疫情得到有效控制，我们预计下半年公司的回款和销售将持续向好，各项财务指标有望较上半年有所提升。

    分业务来看，传统核心业务快速提升线上销售，新业务持续健康成长。传统核心业务方面，公司积极聚焦和深耕渠道、快速提升线上销售占比。上半年受疫情影响，学校特别是中小学开学时间延迟对学校商圈的终端经营造成一定影响，零售终端数量有所下降。公司一方面坚持聚焦重点终端，打造完美门店，推进国内渠道优化升级的年度策略，另一方面积极推广晨光联盟 APP，借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店。此外，公司上半年陆续推出了樱花季、儿童季、考试季等多个主题品牌季活动，品牌及产品信息精准触达核心圈层，持续推动品牌形象的提升。

    截至报告期末，公司在全国共拥有 36 家一级合作伙伴、近1,200 个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端近8 万家。

    公司近年来非常重视线上业务发展，主动迎合消费者新的购买习惯。上半年晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，共实现营业收入 2.42 亿元，同比增长 63.92%，线上业务增长幅度显著高于行业水平。

    新业务方面，晨光科力普持续壮大，实现了营业收入 16.00 亿元、同比增长 6.63%的好成绩。上半年晨光科力普积极顺应大环境变化专项推进防疫物资寻源，致力于服务好各类企事业单位疫情防控物资需求。各类客户开发有序推进，并成功上线了 MRO 线上商城。仓储物流方面，上半年新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。上半年晨光科力普实现净利润4014.35 万元，净利率2.51%，盈利能力较去年仍有所提升。零售大店业务稳步推进，上半年实现收入正增长1.83%。受新冠疫情影响，公司Q1 零售大店大部分营业时间处于停业及非正常营业状态，Q2 以来门店逐步恢复营业、客流量逐步回升，共实现总营业收入2.35 亿元，同比增长 1.83%。其中，九木杂物社实现营业收入1.96 亿元，同比增长 19.06%。截至报告期末，公司在全国共拥有404 家零售大店，其中晨光生活馆109 家，九木杂物社295家（直营180 家，加盟115 家）。

    投资建议：持续推荐，维持“增持”评级。预计公司2020-2022 年收入为130.67/161.77/196.81 亿元，同比分别+17.3%/+23.8%/+21.7%，归母净利润为12.03/15.49/19.14 亿元，同比分别+13.5%/+28.8%/+23.6%。以8 月21 日收盘价65.37 元对应2020-2022 年估值分别为50.40X/39.14X/31.67X。公司传统核心业务渠道、品牌、产品护城河宽，聚焦和深耕渠道，提升线上销售占比；办公集采行业容量大、集中度低，晨光科力普持续壮大、办公直销市场品牌影响力进一步提升；零售大店稳步发展，持续推进店面优化和渠道拓展，盈利可期。维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响居民购买力，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期