华电国际(600027)：受益火电周期上升 中报业绩大幅改善

　　事件：

    公司公告2020 年中报。2020 上半年实现营业总收入415.31 亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86 亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。

    　　投资要点：

    山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76 亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264 小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900 万千瓦，按5000 年利用小时数计算年输电量为450 亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130 亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。

    煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500 大卡动力煤价格5 月最低跌破450 元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550 元/吨附近。公司2020 年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3 个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。

    站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。

    盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022 年归母净利润预测分别为44.6、50.7、 57.7 亿元，对应PE 分别9、8、7 倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。