香飘飘(603711)：冲泡+液体奶茶带动Q2增长 期待20H2持续改善

　　事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收9.91 亿元（-28%），归母净利-0.64 亿元（-372%），扣非净利-0.93 亿元（同比下滑约0.93 亿元）。20Q2实现营收5.61 亿元（+4%），归母净利0.22 亿元（同增约0.5 亿），扣非净利-0.04 亿元（-93%）。

    　　投资要点

    　　20Q2 冲泡+液体饮料带动增长，业绩环比改善：公司20H1 实现营收9.9亿元（-28%），20Q2 单季环比显著改善，实现营收5.6 亿（+3.9%）。从产品端看，公司20Q2 公司冲泡/即饮分别实现营收2.4/3.1 亿，同比+170/-30%，收入增长主要受益于冲泡+液体奶茶（+50%）的高增，预计主要系20Q2 渠道补库存、中小学开学以及19Q2 低基数所致；果汁茶单季度实现营收2.7 亿元（同比-35%），除高基数影响外，大学开学时间进一步推迟+龙头即饮渠道收紧+华东元气森林等新品大幅铺货等对果汁茶产生一定负面影响。从渠道端看，受疫情影响20H1 公司经销商渠道同比下滑32%，但疫情催化线上销售，同时公司新品推出主要以天猫等线上旗舰店作为导流和测试窗口，电子商务渠道实现营收0.8 亿（+43%）表现活跃，此外出口/直营渠道因较低基数分别同比+59/138%。

    　　20Q2 期间费用率下降提振利润：公司20H1 实现归母净利-0.64 亿元（同比-372%），毛利/净利率分别为32.96/-6.45%（-4.01/-8.15pct），业绩下滑主要受20Q1 拖累所致（毛/净利率同比-8/-26pct）；20Q2 公司盈利能力逐步恢复，归母净利实现0.22元同比实现扭亏为盈，公司净利率为3.86%（+9pct），主要系单二季度公司广告、运输费下滑及股权激励费用下降导致公司销售/管理费用率分别下滑6.4/3.4pct。现金流方面，公司20Q2经营净现金流为-2.6 亿，环比20Q1-4.8 亿水平逐步改善。

    　　20H2 果汁茶或迎反弹，期待通过创新开辟新增长曲线：公司针对冲泡类业务加强产品及宣传的创新，业务基石地位稳固；同时果汁茶方面，公司当前库存合理良性，并持续加大渠道建设及冰点投入，随大学正常开学下半年动销环比或迎持续反弹。此外，公司在上半年紧密推出一系列如无糖兰芳园/MECO 奶茶及轻食奶昔等主打“健康”概念新品，紧跟消费升级大趋势，期待通过创新推动公司保持长期成长。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年营业收入为41.0/47.9/54.8亿元，增速为3.0/16.9/14.3%；归母净利润为3.5/4.3/5.0 亿元，增速为0.8/21.6/18.0%；对应EPS 为0.84/1.02/1.20 元。当前股价对应PE 分别为36/30/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情加剧风险，消费需求疲软