顺鑫农业(000860)2020年中报点评：利润增长略低于预期 全国化拓展稳步推进

事件：顺鑫农业发布2020 年中报，上半年公司实现营业收入95.20 亿元，同比+13.12%；实现归母净利润5.48 亿元，同比-15.36%。其中单二季度实现营业收入39.96 亿元，同比+9.45%；实现归母净利润1.96 亿元，同比-10.91%。

    点评

    白酒业务刚需属性凸显，全国化拓展稳步推进公司上半年营收、归母净利润分别同比+13.12%、-15.36%，利润增长略低于预期。分产品来看，白酒产业实现营收64.66 亿元，同比-2.89%，营收占比67.92%；猪肉产业实现营收26.64 亿元，同比+80.32%，营收占比27.98%。分地区来看，北京市场实现营收42.09 亿元，同比+6.02%；而外埠市场实现营收53.12 亿元，同比+19.46%，泛全国化稳步推进。我们认为，外埠市场业绩增速加快主因：1）北京区域受疫情反复有所影响，而外埠区域消费恢复更为平稳；2）公司通过“深分销”从全国化扩张向市场纵深发展转变，效果逐步显现。

    短期盈利能力有所下滑，预收款表现相对平稳公司上半年毛利率为29.24%，同比-7.58pct，毛利率大幅下滑主因：1）白酒业务毛利率同比-5.70pct 至38.89%，屠宰业务毛利率同比-6.38pct 至1.86%；2）毛利率更低的屠宰业务占比从去年同期的17.0%提升至25.8%。费用率方面，税金及附加率同比-1.75pct 至8.32%，主要系消费税减少所致；销售费用率同比-2.99pct 至7.18%，管理费用率同比-0.93pct 至3.77%，其中销售费用率下滑主要系广告费大幅减少所致。综合来看，公司上半年净利率5.84%，同比-1.91pct，盈利能力有所下滑。此外，二季度末母公司合同负债为30.25 亿元，分别同比/环比-8.21/-6.33 亿元，预收款整体仍处于合理水平。

    三大战略区、“1+4+N”样板市场协同发力，看好公司长期成长性上半年疫情冲击下公司积极应对，牛栏山仅小幅下滑；下半年将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三方面入手，推动牛栏山实现高质量发展。考虑到低端白酒市场规模约2000 亿，但CR3 仅为12%，牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚持续提升市占率。

    维持公司“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为162.92、183.26、207.11 亿元；归母净利润分别为9.32、12.52、16.60 亿元；EPS 分别为1.26、1.69、2.24元/股，对应当前PE 分别为52.82、39.33、29.66 倍。短期以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，长期有望凭借高性价比优势持续提升市占率，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。