万年青(000789)：更强需求支撑 全年盈利弹性加速释放

　　事件描述

    　　公司披露半年报，2020H1 实现收入53.3 亿元，同增20.6%，归属净利润6.8 亿元，同增12.6%。

    　　事件评论

    江西今年上半年量价表现均优于长三角，需求是核心支撑。2020H1 江西水泥产量同比下降-0.3%，优于华东整体-6%的增速，主要是区域部分交通基本建设加速落地带来的支撑。价格端表现亦是如此，南昌上半年均价465 元/吨，同期424 元/吨，今年同比高41 元/吨，而华东地区整体均价同比仅高13 元/吨，Q2 南昌地区熟料库存从Q1最高100%迅速去化到40%的低位水平，库存去化斜率也明显更快。

    以价补量，上半年公司业绩实现正增长。结合区域表现和公司销售策略，我们预计上半年公司销量有小幅下滑，吨收入预计同比增加35 元，考虑到销量下降和采购原材料降价并存，预计上半年公司吨成本基本持平，最终吨毛利有一定提升。

    　　此外2020H1 其他收益4041 万元，同比减少2813 万元，主要是退税返还减少；投资收益2925 万元，同比减少2737 万元。最终归属净利润6.8 亿元，同增12.6%。

    　　Q2 单季度归属净利润4.27 亿元，同比增长10.8%。

    产能置换及骨料业务提供2020 年增量弹性。公司德安和万年置换线建设如期推进，新线单线规模更大，能耗成本更低，投产后有望提供一定弹性，预计2020 年量有望增加100 万吨以上。同时，公司玉山、瑞金、万年骨料机制砂项目扎实推进，在矿山治理趋严背景下骨料业务近年盈利能力显著抬升，同行毛利率基本在60%以上，我们认为公司骨料项目2020 年逐步达产后也有望提供一定盈利弹性。

    格局逐步优化，区域价格稳定性持续修复。江西处于多龙头并存格局，前4 家龙头合计份额超70%，万年青产能主要分布在赣东北和赣南。过去几年江西市场价格波动较大，主要是部分企业存在新线投产。当前随着外围市场自律强化学习效应及省内错峰推进，区域竞合关系渐进式改善，未来价格稳定性将迎来修复动能。

    预计2019-2020 年归属净利润19、22 亿元，对应PE 7.4、6.4 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 区域中期需求潜力不足；

    　　2. 雨水天气较多，下半年赶工动能不足。