顺鑫农业(000860)中报点评：二季度白酒环比改善 长期竞争力依旧

事件：2020 年上半年公司实现营业收入95.20 亿元，同比增长13.12%，归母净利润5.48 亿元，同比下降15.36%，每股收益0.74 元，同比下降15.36%；其中二季度实现营业收入39.96 亿元，同比增长9.45%，归母净利润1.96 亿元，同比下降10.91%。

    中报业绩符合预期，二季度白酒业务环比改善。分业务来看，2020 年上半年白酒收入64.66 亿元，同比下滑2.89%，我们预计一季度白酒收入同比个位数下滑，二季度收入同比持平微增，环比逐步改善，预计上半年白酒净利率约10%，净利率下降主要受疫情影响中高端盒装酒动销所致；渠道反馈4 月白酒出货同比基本持平，5 月开始有所增长，但6 月北京疫情反复对大本营市场动销产生一定影响。报告期末母公司报表预收款（主要白酒）35.62 亿元，同比下降28.11%，环比下降16.27%，预计经销商回款受疫情影响所致。屠宰业务收入24.59 亿元，同比大幅增长71.83%，种猪业务收入2.05 亿元，同比大幅增长341.76%，主要是猪价持续上涨所致，我们预计肉制品业务上半年盈利约5-6 千万元，全年有望持续保持较好盈利势头。房地产业务收入3.04 亿元，同比增长51.83%，反映房地产在加快销售进度，上半年亏损1.51 亿元，全年继续着力推进库存去化。

    毛利率下降明显，期间费用率下行。2020 年上半年公司毛利率29.24%，同比下降7.58pct，其中白酒业务毛利率38.89%，同比下降5.70pct，主要是中高端产品受疫情影响所致，屠宰业务毛利率1.86%，同比下降6.38pct，主要受猪价持续上涨影响所致。2020 年上半年公司期间费用率12.69%，同比下降3.17pct，销售费用率7.18%，同比下降2.99pct，管理费用率3.85%，同比下降0.93pct，财务费用率1.65%，同比提高0.74pct；净利率5.84%，同比下降1.91pct。2020 年上半年公司经营性净现金流为-7.29 亿元，同比下降344.40%，主要由于报告期内合同负债结转收入导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

    下半年牛栏山有望继续改善，中长期看疫情将加快品牌集中。短期来看，牛栏山主力产品定位大众消费，二季度阜外市场动销基本恢复正常，北京疫情反复处理及时到位，我们预计下半年牛栏山有望继续改善，全年白酒收入有望实现同比持平。长期来看，目前牛栏山市占率约10%，疫情将加快淘汰中小品牌，龙头充分受益；目前产品结构升级逐步进行，未来20-50元价位产品是重点发展方向，公司深度打造1+4+N 样板市场，规模化示范效应持续显现。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望逐步体现，继续看好牛栏山中长期发展潜力。

    投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022 年公司收入分别为164.7/186.4/207.3 亿元，同比增长10.5%/13.2%/11.2%；实现净利润分别为9.5/13.0/16.2 亿元，同比增长17.6%、36.7%、24.5%，对应EPS 分别为1.28、1.75、2.18 元。

    风险提示：疫情持续扩散、房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。