香飘飘(603711)2020年半年报点评：Q2环比改善明显 下半年有望延续改善趋势

一、事件概述

    8 月21 日，公司发布2020 年半年报，实现营收9.91 亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64 亿元，同比-371.5%；扣非归母净利润为-0.93 亿元，同比减少0.93 亿元。

    二、分析与判断

    20Q2 环比改善，冲泡系列与液体奶茶表现亮眼，果汁茶收入环比大增20H1 公司实现营收9.91 亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64 亿元，同比-371.5%；折合Q2 营收5.61 亿元，同比+3.93%；归母净利润0.22 亿元，同比扭亏。总体看，Q2营收改善主要得益于冲泡系列与液体奶茶收入的增长，而归母净利润同比扭亏主要是期间费用率显著下行。19Q2 广告赞助及股权激励费用分别大幅提高了销售费用率及管理费用率导致19Q2 业绩亏损，而20Q2 广告赞助及股权激励费用摊销均下降明显。分产品，20Q2 冲泡系列与液体奶茶表现靓丽，果汁茶收入环比大幅提升。具体看，冲泡收入2.40 亿元，同比+170%（经典系列+163%，好料系列+131%，珍珠系列+0.16 亿元），这要得益于疫情后的渠道补库存效应；液体奶茶收入0.42 亿元，同比+50%，主要归功于产品定位高端与聚焦战略，受疫情影响较小；果汁茶收入2.71 亿元，同比-35%，一方面因为19 年同期基数较高（约4.17 亿元），另一方面因为20Q2 校园渠道恢复仍然有限。分渠道，疫情导致传统经销商收入下降较多，电商、直营渠道则受益于“宅经济”

    而大增。具体看，20H1 经销商/电商/出口/直营收入分别同比-32%/+43%/+59%/+138%。

    20Q2 毛利率恢复正常，期间费用减少提升净利率毛利率：20H1 毛利率为32.96%，同比-4.01ppt，主要为20Q1 收入下降较多、固定成本刚性所致（20Q1 毛利率同比-7.91ppt），而Q2 毛利率得益于收入恢复及结构提升小幅提升0.70ppt。净利率：20H1 净利率-6.45%，也主要是20Q1 亏损拖累。20Q2 净利率3.86%，同比+9.13ppt，主要归功于费用率下降。20Q2 销售费用率同比-6.37ppt，主要系疫情导致广告费及运费下降；管理与研发费用率同比-3.43ppt，原因是股权激励费与研发设备调试费下降；财务费用率同比-2.33ppt，归功于利息收入增加。

    展望：冲泡系列旺季维稳基本盘，果汁茶Q3 有望释放业绩弹性冲泡系列：公司19 年8 月以来对冲泡进行改革（新产品+新代言人+新定位），释放经营活力，叠加渠道扩张与下沉（推广成都模式+安徽模式），预计下半年进入销售旺季，冲泡系列有望延续Q2 高增长。果汁茶：渠道方面，20Q2 公司吸取19 年的教训后做了较多改进，包括强化终端冰冻化管理、加大门店铺货、优化经销商管理。营销方面，签约邓伦作为代言人，20Q2 线下见面会已初显成效。产能方面，广州、天津工厂陆续进入投产状态，成都工厂将在20Q4 投产，进一步解决之前的产能桎梏。在渠道、营销与产能共振下，预计Q3 尤其是大学开学后果汁茶会进一步放量，给公司带来业绩端弹性。

    三、投资建议

    预计20-22 年公司营收为41.71 亿元/49.71 亿元/58.86 亿元，同比+4.8%/19.2%/18.4%；归母净利润为3.53 亿元/4.42 亿元/5.60 亿元，同比+1.5%/25.3%/26.7%，折合EPS 为0.84元/1.05 元/1.34 元，对应PE 为36X/29X/23X。20 年可比公司预期平均估值约为37X，高于公司估值水平，考虑到公司聚焦于产品、品牌及渠道力的塑造，预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    冲泡旺季销售不及预期、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等