国投电力(600886)半年报点评：轻装上阵 水涨船高

投资要点

    事项：

    公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入174.70亿元，同比下降10.91%；归属于上市公司股东的净利润30.76亿元，同比增长35.14%；归属于上市公司股东的扣非净利润24.55亿元，同比增长9.09%。

    平安观点：

    火电量价齐升，剩余电厂转让收益增厚利润：公司火电板块Q2 含税上网电价同比基本持平，考虑到上年同期增值税率为16%，等效除税电价提高2.7%；单季完成发电量141.84 亿千瓦时，同比下降13.6%。但剔除已转让电厂在上年同期的部分，则电量增长8.0%，高于全国火电增速均值，展现了轻装上阵的效果。同时上半年公司完成剩余5 个火电厂的股权转让，确认投资收益5.43 亿元，在税前利润总额中占比9.0%。

    水涨船高，水电单季增速超20%：提前到来的汛期扭转了四川地区的来水颓势，全省规上水电发电量由Q1 的下滑6.7%跃升至Q2 的增长8.8%。

    黄金水道雅砻江Q2 发电量同比增长31.6%，推动公司水电板块Q2 发电量增长21.6%，达到2016 年以来的峰值。

    卡拉获批，雅中梯级再下一城：公司已收到四川发改委批复，同意建设卡拉水电站。装机容量102 万千瓦的卡拉电站，是雅砻江中游规划梯级电站中的最下一级，年发电量约40 亿千瓦时，投产后有望贡献超10 亿元营收。

    投资建议：公司完成低效火电资产转让后轻装上阵，借Q2 高涨的来水，单季度毛利率提升至50.4%，比上年同期增加11.1 个百分点，实现了历史同期最佳业绩。根据来水的改善情况，我们调整对公司的盈利预测，预计20/21/22 年EPS 分别为0.76/0.72/0.73 元（前值0.71/0.71/0.73 元，未计算永续债利息等因素）， 对应8 月21 日收盘价PE 分别为12.0/12.6/12.6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。