海鸥住工(002084)2020年中报点评：单季度利润创历史新高 期待下半年整装卫浴放量

投资要点：

    公司公告2020 年中报，符合预期：2020 上半年实现收入13.21 亿元，yoy10.7%，归母净利润4112.18 万元，yoy-24.5%，符合我们中报前瞻中的预期；上半年扣非归母净利润4004.89 万元，yoy-13.2%；经营性现金流量净额5806.03 万元，yoy-26.5%。2020Q2单季度实现收入8.67 亿元，yoy34.4%；归母净利润6209.89 万元，yoy24.7%，实现上市以来单季度最高净利润；扣非归母净利润5559.97 万元，yoy20.6%。

    整装卫浴20Q2 实现收入6077.36 万元，yoy27.8%，在新冠肺炎疫情影响下，整装卫浴出厂端实现较快恢复。我们估算公司目前整装卫浴接单已有约5 亿元，预期20H2 业绩有望加速放量。目前装配式建筑政策持续落地中：包括北京、上海、广东省、中山市、南京市、无锡市、青岛市等均发文或颁布装配式建筑激励政策，我们认为未来有助于整装卫浴渗透率加速提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升逻辑）。公司已成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目。

    我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。我们估算行业至2025 年可达约473 亿元，分市场渗透率分别为：精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。

    公司：技术领先、配套品齐全、B 端+C 端双重布局，确保公司占据整装卫浴龙头地位。

    公司近几月整装卫浴订单增势较好，实际出厂方面基本每月均创新高，我们预期下半年整装卫浴还将保持高速增长势头。①技术：研发业内领先，布局2 年多后率先突破瓷砖产品技术，高中低产品线齐全，覆盖差异化定位市场；且自建柔性定制化整装卫浴产线，享受专利保护。②配套品：具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力，自产比率超过90%。③渠道：协同科筑集成、福润达、浙建集团切入B 端，已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等，近期还中标中城联盟，凭借产品和服务已替代科逸成为万科B 级供应商；20H2 公司有望将定制整装卫浴产品推向零售市场，目前已逐步储备经销商资源，未来长期可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C 端的渠道资源，铺设整装卫浴产品，逐渐提升消费者认知。2020 年新并表的科筑集成实现收入2096 万元，净利润798 万元（购买日2020 年2 月19 日），在海鸥对其工艺和制造端进行梳理后，业务实现较好增长。

    冠军瓷砖整合进程超预期。公司与冠军瓷砖在4 月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15 亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已入围了多个地产商的集采名录，并中标多个项目。20H1 实现收入1.10 亿元，净利润1646 万元（股权比例50.74%），净利率15%，收购后整合进程好于预期。

    主业韧性较强，20Q2 盈利改善。我们估算20H1 公司剔除新并表的科筑集成、海鸥冠军、大同奈、雅科波罗子公司后，公司内生总收入实现约10.6 亿元，在疫情影响下同比下降11%，体现公司五金主业外销仍具备较强韧性。公司盈利能力随各业务板块业务修复、整装卫浴高增长，20Q2 综合毛利率和净利率为26.6%和8%，同比提升2pct 和0.1pct。

    从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠道开始快速放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润贡献极高弹性。详细可见我们此前发布的深度报告《海鸥住工（002084）深度报告：整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间》。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为1.62/2.58/3.94 亿元，yoy23%/60%/53%，EPS 为0.29/0.47/0.71 元的盈利预测，对应PE 为44X/27X/18X，维持买入。