晨光文具(603899)半年报点评：2020Q2线上销售表现亮眼 下半年有望持续修复

事件：2020Q1-2 实现收入47.61 亿元，同比-1.6%；归母净利润为4.65 亿元，同比-1.4%；扣非归母净利润为3.87 亿元，同比-9.4%。其中2020Q2 实现收入26.78 亿元，同比+7.8%；归母净利润为2.34 亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润为2.13 亿元，同比+9.5%。

    Q2 明显回暖，线上销售表现亮眼。2020H1 公司传统文具/办公科力普/九木和生活馆/ 晨光科技分别实现收入27.22/16.00/2.35/2.04 亿元， 分别同比-8.5%/+6.6%/+1.8%/+63.9%。就单Q2 表现来看，上述各项业务分别实现收入13.86/10.40/1.4/1.11 亿元，分别同比-2.1%/18.0%/15.9%/96.2%。受疫情影响，学校开学推迟，公司业务受冲击较大，Q2 回暖明显。晨光科技加快发展线上分销渠道，增长幅度显著高于行业水平，公司线上授权点评超过2000 家并持续推进重点店铺提升，有效抵消疫情带来的冲击。2020H1 公司九木杂物社门店拓展顺畅，截至年中门店数量达到295 家（直营180+加盟115），较2019 年底增加34 家（直营22、加盟12）。2020H1 九木实现收入1.96 亿元，同比+19.1%。

    持续增加精品文创占比，毛利率提升顺畅。受益公司高毛利精品文创产品占比提升，公司毛利率同比改善。2020H1 公司实现毛利率/净利率分别为27.1%/9.4%，分别同比+0.9/-0.4pct；单Q2 分别为26.4%/8.7%，分别同比+1.0/+0.1pct，分别环比-1.5/-1.6pct。公司2020H1 期间费用率为17.0%，同比+2.0pct；其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别为10.2%/5.3%/-0.1%/1.7% ， 分别同比+1.0/+0.7/+0.1/+0.3pct。

    疫情不改公司中长期投资逻辑，预计公司增长将逐步修复。学生文具和办公用品需求较为稳定，随着开学复工公司销售收入将逐步修复，公司将重回增长轨道。公司将进行2020 年股权激励计划，首次授予业绩考核目标为，以2019 年为基数，2020~2022 年收入增长率不低于15%/45%/75%（同比15%/26%/21%），净利润增长率不低于10%/34%/66%（同比10%/22%/24%）。有利于公司上下一致一心，为公司增长形成一定保障。

    文具行业龙头地位稳固，渠道优势明显、产品迭代能力强。公司为文具行业龙头，每年收入增长显著高于行业平均增速，未来有望成为1500 亿文具市场的整合者。公司拥有35 家一级经销商，2019 年底公司经销门店合计达8.5 万家，基本覆盖国内主要校园周边，成为公司营销宣传树立品牌形象的重要方式。公司通过新产品迭代，增加精品文创产品，同时丰富产品矩阵，增加儿童美术用品、办公文具等，实现传统文具业务利润率每年稳步提升。

    持续开拓办公直销和零售两大新业务，助力公司可持续增长。公司的办公直销业务晨光科力普自2013 年开展以来拓展迅速，16 年开始探索科力普加盟模式，17 年收购欧迪办公，进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类，对应1.6 万亿市场空间，目前国内大办公领域竞争格局较好。18 年公司开始探索九木杂物社加盟模式，新模式探索提升公司品牌价值，公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右，带来毛利率上升空间。

    公司传统文具业务渠道优势明显，办公直销业务拓展顺畅，积极探索新零售和精品文创，增厚利润空间，内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77 亿元，同比增长10.2%/22.6%/24.1%，对应PE50.9X/41.5X/33.5X。

    风险提示：疫情持续蔓延、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。