青松股份(300132):下游需求扩张、代工龙头大有可为

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:梅昕/孙丹阳/沈晓峰/王莎莎 日期:2020-08-21

  下游需求扩张、代工龙头大有可为

      公司为全球松节油龙头,外延布局化妆品代工赛道。伴随我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步,我们预计代工龙头有望蓬勃发展。诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升,品类扩张、客户拓展驱动增长,预计20-22 年EPS1.12/1.24/1.36 元,首次覆盖给予增持。

      全球松节油龙头,外延布局化妆品代工赛道

      青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响,19年4 月以来松节油价格下行,深加工产品价格跌幅更甚,拖累盈利能力。

      19 年5 月,青松股份以24.3 亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购,19 年诺斯贝尔贡献并表收入16 亿元,归母净利1.9 亿元,占整体归母利润的42%。20 年5 月公司完成剩余10%股权收购。20 年8 月公司拟转让两家亏损子公司,我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。

      化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇新锐品牌持续涌现,自建供应链意愿不足,奠定代工市场繁荣基础。相较全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽,诺斯贝尔的收入规模提升潜力较大。韩国化妆品代工业发迹于1990 年代,崛起于2000 年代,18 年本土代工市场达人民币百亿元,CR5 达79%,监管体系的完善、流通渠道的变革、技术实力的进步是关键驱动力量。我国代工市场相对分散,《化妆品监督管理条例》等政策有助强化龙头地位,社媒营销繁荣催化渠道变革,产业链资本化加速提升整体实力,我国代工龙头有望蓬勃发展。

      诺斯贝尔:国内代工厂龙头,畅享需求景气红利1)产能储备充足,生产线投资门槛较高,资金实力薄弱的中小企业较难迅速赶超。伴随全自动设备投产,优势品类面膜的单位材料成本从16 年的0.529 元/片下降至18 年的0.494 元/片,自动化率的持续提升为后续量大价优的市场竞争策略留下缓冲空间。2)面膜作为各品牌引流单品有望维持较快增长,我们估算诺斯贝尔18 年面膜产品占国内市场终端份额48%,规模优势突出。洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面,FN 纤连蛋白、冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕,前景可期。3)缩短客户开发周期,柔性供应链保障客户快速上新需求,新锐客户占比有望提升。

      享受需求景气红利、代工龙头大有可为,首次覆盖给予增持评级预计20-22 年EPS1.12/1.24/1.36 元,20 年疫情干扰正常业务结构,基于21 年业绩采用分部估值法,预计21 年诺斯贝尔归母利润3.65 亿,可比公司21 年平均PE53 倍,B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21 年32 倍PE;松节油业务21 年净利润2.74 亿,可比公司21 年平均PE10 倍,给予公司10 倍PE,合计目标市值144.37亿,对应目标价27.95 元。

      风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。