天顺风能(002531)：降本叠加抢装 塔筒龙头业绩高增

　　充分受益行业抢装，维持“买入”评级

    　　公司8 月20 日披露中报，实现营收32.48 亿元（同比+31.1%），归母净利润5.43 亿元（同比+62.59%）。高景气周期公司业绩持续高增，中厚板价格下降亦带来单吨毛利向上弹性，我们预计20-22 年EPS为0.68/0.77/0.84元，给予目标价9.52 元，维持“买入”评级。

    　　行业抢装带动销量增长，单吨毛利大幅改善

    　　20H1 公司风塔产品营收21.32 亿元（同比+13.71%），其中销量26 万吨（同比+28%），单价约8199 元/吨（同比-10.7%）。公司鄄城新基地产能释放叠加技改后原有生产基地产能提升，推动风塔销量增加。公司内蒙商都县基地已于5 月奠基，公司预计该基地年底投产，产能有望进一步提升。

    　　20H1 单吨价格下降，我们认为主要受国内低价塔架销售占比提升以及原材料价格下降影响，20H1 国内营收占比为83.75%（同比提升31.1pct），上半年中厚板价格低位徘徊，单吨毛利回升至2049 元（同比+8.8%），毛利率24.99%（同比+4.51pct）。

    　　叶片产能持续扩张，风场建设稳步推进

    　　公司围绕风电产业链加快多元化业务布局，启东叶片基地已于3 月份正式投入生产，常熟二期以及濮阳基地也将于年内投产，有望带动公司叶片销量增长。20H1 公司叶片和模组销量297 套（同比+191%），营收6.41 亿（同比+153%），叶片业务逐步成长为公司新的增长极。上半年叶片及模组产品毛利率为24.62%（同比-4.8pct），主要受叶片和模组销售比重变动影响。装机提升叠加弃风率下降，20H1 公司发电量8 亿kWh（同比+41%），业务营收3.93 亿元（同比+41.44%）。风电装机容量680MW，风电厂建设稳步推进，根据公司规划，在建179.4MW 风电厂将于20 年底并网。

    　　销售期间费用率小幅下降，采购备货拖累经营现金流水平公司销售期间费用率为12.08%（同比-0.2pct），其中销售费用率4.53%（同比-0.44pct），主要受益于公司出口费用和售后服务费下降。财务费用率3.75%（同比+0.28pct），主要系汇兑收益减少影响。受采购备货支出增加以及银票到期兑付影响，上半年公司经营现金流净额为-4.12 亿元（19H10.39 亿元）；筹资活动现金流净额为3.65 亿元，主要受净借款增加影响。

    　　高景气周期业绩高增，维持“买入”评级

    　　公司是风塔领域的龙头企业，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。考虑到风电行业抢装以及原材料价格下降影响，我们上调公司20-22 年EPS至0.68/0.77/0.84 元（前值为0.57/0.69/0.76 元），可比公司20 年平均PE14.41 倍，给予公司20 年14 倍PE，目标价9.52 元（前值为6.27-7.98元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）扩改建及叶片项目进度不及预期。