涪陵榨菜(002507)：Q2利润超预期 定增扩产能彰显公司发展信心

　　事件

    　　公司发布2020 年半年报：

    　　报告期内，公司实现收入11.98 亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04 亿元，同比增长28.44%。

    　　简评

    　　Q2 受益于补库存，技改推动品类升级

    　　公司Q1 库存消化快、预收款项增长显著，Q2 进入补库存阶段，单季度收入增速达到27.80%。分产品来看，主力榨菜产品增长稳健，H1 实现销售收入10.36 亿元，同比增长12.12%；萝卜由于推广活动受疫情影响减少，同比下降16.11%；泡菜产品收入规模较小，但增长情况相对较好，同比增速达8.55%；其他产品中，海带丝下饭菜等产品也均有较高的增长表现。H1 内，公司也投入多个战略新品，包括15g 系列、30g 充氮系列、38g 邱氏菜坊系列、150g 脆口榨菜（PDQ 量贩）、180g 泡豇豆、800g 团餐产品、乌江榨菜酱油等。

    　　分地区，公司八大销售区域中，华南地区占比25.46%，但市场恢复较为缓慢，与今年春节后人口回流推迟相关，同比增长1.10%；增速表现较好的地区是中原地区，占比9.87%，但同比增速达到27.93%。

    　　H1 末，公司预收款达到1.34 亿元，较上年同期增长0.24 亿元，库存基本处于正常水平。从现金流来看，公司取得销售现金13.08亿，较上年同期提升19.69%，期末账面现金达到11.29 亿元，同比提升414.94%。

    　　费用投放需求降低，利润弹性放大

    　　公司毛利率水平下降1.19pct 至57.36%，主要受原料价格提升影响。榨菜产品由于青菜头收购成本提升，毛利率下降1.20pct。但公司H1 内，费率水平得到明显改善。由于上年同期去库存压力较大，去年费用基数较高，今年销售费用中的市场推广费同比下降近7000 万元，促使销售费率同比下降5.44pct，H1 公司销售费率仅15.70%；管理费率同比下降0.59pct 至2.17%，促使公司H1净利率水平提升4.77pct，达到33.76%。预计下半年，虽然市场推广、促销、宣传活动恢复，但由于公司库存压力较小，费用同比2019 年仍呈现下降趋势。

    　　定增方案出台，扩产能彰显发展信心

    　　公司披露定增预案，拟募资33 亿元，涪陵国投及公司董事长均有出资参与，主要投入两个项目：①乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期），主要扩大产能（+20 万吨/年）、提升收储能力（40.7 万吨原料窖池）、优化生产效率（自动化设备）；②乌江涪陵榨菜智能信息系统项目，建立数字化平台，提升公司经营管理效率。公司对产能方面投入更为积极，今年3 大产能项目顺利推进，涪陵生产基地1.6 万吨脆口智能化生产线、眉山生产基地4万吨榨菜生产线建设项目进入验收阶段，东北生产基地年产5 万吨萝卜项目基础设施建设接近尾声。产能扩大表明公司对自身发展前景强烈看好，同时对未来增长信心充足，预计公司未来有望保持较高增长。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年公司实现收入22.90、25.28、27.85 亿元，实现归母净利润 7.67、8.91、9.96 亿元，对应EPS 为0.97、1.13、1.26 元/股。

    　　风险提示：

    　　青菜头价格上涨风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险，渠道下沉效果不及预期等。