涪陵榨菜(002507):补库存拉动收入高增 盈利能力提升超预期

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防 日期:2020-08-21

  事件

      涪陵榨菜公布2020 年半年报,公司20H1 实现营收11.98 亿元,同比+10.28%,实现归母净利4.04 亿元,同比+28.44%。其中,20Q2 实现营收7.15 亿元,同比+27.80%,实现归母净利2.39 亿元,同比+49.62%。每股收益为0.51 元。

      投资要点

      补库增量如期而至,收入提升显著。公司20H1 实现营业收入11.98 亿元,同比+10.28%(Q1:-8.33%;Q2:+27.80%),Q2 环比大幅改善,主要系Q1 订单发货受物流配送影响延后确认,叠加Q2 补库存带来的增量协同所致。经营活动现金流净额同比+105.03%,其中销售商品、提供劳务收到现金同比+19.69%,公司回款进程良好。应收账款较期初+10541.35%,除公司为了市场扩张放宽信用额度外,主要系终端动销旺盛,订单量持续增加所致。预收款项较年初+31.94%,说明经销商打款积极,后续增长可期。

      榨菜动销旺盛,实现双位增长。20H1 榨菜类(占比:86.52%)、萝卜类(占比:4.69%)、泡菜类(占比:6.86%)产品收入同比分别+12.12%、-16.11%、+8.55%,榨菜收入同比实现双位增长,主要系渠道调整扩张逐步显效,叠加新冠疫情下囤货、蔬菜替代属性利好动销所致;萝卜收入同比下降,判断主要系榨菜需求旺盛背景下,产线聚焦榨菜所致;泡菜收入同比提升,主要系泡菜新品定位,基数较小,叠加瓶装泡菜均价较高所致。

      渠道调整显效,区域扩张持续。20H1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/ 华南/ 出口占比分别为

      12.30%/4.76%/14.49%/12.49%/10.14%/9.35%/9.87%/25.46%/1.02%,收入同比分别+12.08%/+16.00%/+11.64%/+14.26%/+11.97%/+5.50%/+27.93%/+1.10%/+37.80%,渠道调整、扩张逐步显效,各大区基本保持双位以上增长。

      加工菜头价格波动,毛利率小幅承压。公司20H1 毛利率为57.36%(Q1:57.60%;Q2:57.21%),同比-1.19pct,主要系榨菜品类毛利率下降所致。榨菜毛利率为59.31%,同比-1.20pct,主要系加工青菜头成本波动影响所致。展望20H2,5、6 月份公司流通渠道主力产品规格由80g 更改至70g,预计变向提价将于Q3释放一定毛利弹性,部分冲抵成本端波动,全年毛利率将保持稳中略升。

      费用投放下降冲抵毛利率下降,盈利能力大幅改善。公司20H1 实现归母净利润4.04 亿元,同比+28.44%(Q1:+6.67%;Q2:+49.62%),Q2 环比显著提升,主要系费用投放大幅减少所致。20H1 公司费用率整体为17.19%,同比-6.75pct,其中Q2 费用率为16.54%,同比-8.47pct。20H1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.70%/2.17%/0.14%/-0.82% , 同比分别-5.44pct/-0.59pct/-0.04pct/-0.67pct。其中销售费用同比-18.11%,主要系新冠疫情下,市场推广费用同比-44.58%;管理费用同比-13.36%,主要系阶段性政策减免下,职工薪酬同比-10.10%。公司20H1 净利率为33.76%,同比+4.77pct,20Q2 净利率为33.40%,同比+4.87pct,盈利能力大幅改善。

      短中期看点:新产能释放,叠加费用边际下降,业绩弹性可观。

      生产方面看,

      1)新产能释放:四川惠通5.3 万吨榨菜产能、涪陵基地1.6 万吨脆口榨菜产能已进入验收阶段,预计20H2 投产,届时生产规模化效应对毛利率将有所带动;

      2)青菜头采购结构优化:若惠通5.3 万吨产能如期释放,为提升生产效率,公司预计将加大四川地区青菜头采购占比,四川/浙江等地青菜头均价普遍低于涪陵区,预计青菜头采购结构优化,将一定程度平滑成本。根据我们的敏感性分析测算,若四川、涪陵区收购均价差为150 元/吨,则榨菜毛利率提升0.85pct;若19 年底于惠通窖池收储0.3 万吨粗加工品,则榨菜毛利率提升1.3pct。

      渠道方面看,从后续看,渠道裂变政策下公司新开发400 家左右经销商,开拓500-600 个县级市场,20 年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长。

      费用方面看,渠道费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。

      长期看点:产能待释放,提价仍可期。

      产能:1)公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目,建成释放后泡菜品类(以萝卜产品为主)发展放量将带来一定增长;2)绿色智能化生产基地(一期):公司计划通过非公开发行股票募集资金总额不超过33 亿元,拟建设40.7 万吨原料窖池,建成后窖池规模从27 万吨增至64 万吨(淘汰3.7 万吨),提升菜头收储平滑能力;新增10 条榨菜自动化产线,设计产能20 万吨/年;同时建设园区智能物流中心,及其他必要配套设施。

      提价:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

      盈利预测与建议:公司为具备定价权的榨菜行业龙头,渠道整治效果已逐步显现,叠加产能及原料池持续扩张,后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。我们预计公司2020 年收入为22.13 亿元(+11.2%),2020 年净利润为7.63 亿元(+26.0%),对应2020 年8 月20日收盘价,2020 年PE 为43x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

      风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败