皇马科技(603181)：业绩稳步增长 MS树脂打开未来成长空间

　　一、事件概述

    　　8 月20 日，公司发布2020 年中报，公司2020H1 实现营业收入8.06 亿元，同比减少6.89%，实现归母净利润1.44 亿元，同比增长21.78%。其中2020Q2 实现营业收入4.58 亿元，环比增长31.24%，实现归母净利润0.85 亿元，环比增长45.38%。

    　　二、分析与判断

    　　小品种持续放量+原料价格下行，推动公司业绩稳步增长2020H1 公司实现归母净利润1.44 亿元，同增21.78%。分板块来看，2020H1 大品种板块实现销量3.5 万吨，同降10.7%，均价0.78 万元/吨，同降8.7%，对应收入2.73 亿元，同降18.5%；小品种板块实现销量4.1 万吨，同增9.9%，均价1.28 万元/吨，同降10.4%，对应收入5.22 亿元，同降1.6%。成本端来看，主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷平均采购价分别为0.60、0.79 万元/吨，分别同降9.5%、11.5%，原材料价格大幅下滑使得公司销售毛利率同比提升1.59pct 至23.87%，盈利能力不断增强。

    　　表面活性剂下游应用广泛，特种及定制化市场逐步扩大表面活性剂下游应用涉及水处理、涂料、建筑、油漆、日化、电子、农药、化纤等行业，并正向高新技术与工业领域拓展，市场空间广阔。据统计，2020 年全球表面活性剂市场将达427 亿美元，市场总量将达2280 万吨。此外，随着下游客户需求的日益多样化，特种、定制的表面活性剂市场将逐步扩大。

    　　募投产能逐步释放，MS 树脂打开未来成长空间绿科安7.7 万吨特种聚醚、高端合成酯和0.8 万吨聚醚胺已投产，产能合理释放将为全年贡献业绩。皇马新材料10 万吨项目土建工程已完工，内外部装饰工程以及设备安装等正在有序推进中，该项目预计2020 年底至2021 年初建成投产，达产后预计新增收入22 亿元、利润2.58 亿元。该项目包括2.9 万吨特种聚醚、1.2 万吨封端产品、0.9 万吨合成酯、5 万吨粘合剂新材料树脂（主要为MS 树脂），MS 树脂是MS 胶的重要原材料，MS 胶应用于装配式建筑，市场空间巨大，MS 树脂有望成为公司新的利润增长点。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.12、1.45 和1.75 元，对应PE 分别为21、16和13 倍。参考SW 其他化学制品板块当前平均44 倍PE 水平，考虑公司募投产能逐步释放将进一步增厚业绩，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新建项目产能释放不及预期；原材料价格波动风险；安全生产风险。