红豆股份(600400)：Q2男装销售环比明显改善 稳健运营 静待消费市场恢复

　　事件

    　　公司公布2020 年中报，上半年实现营业收入12.23 亿元，同比下降1.70%；归母净利润1.06 亿元，同比增长11.54%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长14.15%。

    　　简评

    　　Q2 总收入恢复正增长，男装销售环比改善明显上半年公司营业收入12.23 亿元，同比下降1.70%。其中Q2单季收入5.59 亿元，同比增长15.59%，而Q1 为同比下降12.70%，环比实现显著改善，主因男装销售环比恢复以及防疫产品贡献，另外19Q2 公司收入同比有所下滑，因此基数较低。

    　　男装方面，HOdo 男装店铺上半年末合计1279 家，净关97家（直营净关7 家），其中Q1、Q2 分别净关24 家、净关73 家。

    　　上半年开店则集中于五一期间。男装收入上半年合计7.82 亿元，同比下降23.76%，其中Q1、Q2 收入为4.23 亿元、3.59 亿元，分别同比下降35.52%、同比下降2.94%，Q2 降幅显著收窄，接近恢复至去年同期正常水平。

    　　分渠道看，线下直营店收入上半年3330.49 万元，同比下降34.45%，其中Q1、Q2 收入分别同比下降52.73%、同比增长144.61%。线下加盟联营店收入上半年5.35 亿元，同比下降26.49%，其中Q1、Q2 收入分别同比下降31.20%、同比下降18.23%。线上收入上半年1.33 亿元，同比下降34.42%，其中Q1、Q2 收入分别同比下降36.14%、同比下降31.77%。整体上看，各个渠道Q2 销售均有不同程度恢复。

    　　OEM 服装收入上半年0.97 亿元，同比下降38.44%，Q2 表现弱于Q1，主因海外疫情蔓延下，订单受到更大影响。

    　　积极转产防疫用品，为上半年销售带来有力弥补公司是疫情后纺织行业内转产防疫产品最迅速、提供防疫产品规模最大的纺企之一，2 月初即复工复产，投入防疫物资转产，主要提供防护服、隔离衣、口罩等。若用上半年公司总收入扣除HOdo 男装和OEM 业务，则为公司印染、坯布等业务以及今年新增防疫产品销售，该部分收入金额为3.43 亿元，同比增长485.27%。我们判断其中大部分为防疫产品销售，Q2 继续贡献收入，有效支撑单季总收入增速转正。

    　　毛利率提升、费用率下降带来业绩弹性，存货控制良好，经营现金同比转正H1 综合毛利率34.14%，同增2.78pct，其中HOdo 男装和OEM 业务毛利率合计同降1.35pct 至30.36%，公司毛利率提升主因防疫产品推动。Q1、Q2 公司毛利率分别37.01%、30.74%，Q2 毛利率环比下降主因疫情逐渐控制之下，防疫产品销售价格有所回落。H1 期间费用率同降1.59pct 至22.82%，其中销售/管理/研发/财务费用分别+0.45pct/-1.59pct/-0.15pct/-0.30pct 至14.93%、6.99%、0.27%、0.62%。毛利率提升、费用率下降助推上半年业绩实现双位数增长，在疫情冲击下行业中表现突出。

    　　公司整体营运情况稳健，H1 末存货金额1.69 亿元，较年初减少19.32%，同比减少23.66%，存货周转天数同降10 天至42 天，保持良好的库存控制。应收账款周转天数同增5 天至54 天，预计疫情下给予部分加盟商账期延长。经营活动现金净额为0.53 亿元，而去年同期为-0.96 亿元，大幅改善主因服装备货相关采购减少，以及子公司收到客户预付款项增加。

    　　投资建议：公司在疫情初期即积极转产防疫产品，有效缓冲疫情对服装主业冲击，支撑营收同时提升毛利率，再加控费起效，业绩实现正增长，在同业中表现突出。今年4 月以来继续推出第四代3D 高弹裤、抑菌小白T、舒弹型针织衬衫，并加大直播等新营销方式曝光，6 月份聘任董事王昌辉为总经理。我们预计2020-2022 年公司归母净利润2.01 亿元、2.11 亿元、2.34 亿元，对应当前PE 为45 倍、43 倍、39 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：疫情后续发展情况；男装复苏情况不及预期等。