涪陵榨菜(002507)：业绩超预期 静待戴维斯双击

本报告导读：

    业绩超预期，产能/窖池建设项目彰显长足信心，渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。

    投资要点：

    维持增持评级。维持2020-2022 年EPS 1.00/1.17/1.37 元，参考可比公司给予公司2021 年52 XPE，上调目标价至60.84 元。

    业绩超预期，渠道下沉驱动收入提速。2020H1 营收/归母净利分别为12/4 亿元，同比+10/28%；Q2 营收/归母净利分别为7/2 亿元，同比+28/50%，业绩环比提振显著，业绩超市场预期。上半年订单/回款分别同比+18/20%，显著高于收入增速，表明公司仍然为下半年留有余力。具体来看，渠道下沉推动下上半年华北/东北/华中/西南/中原等弱势市场均显著放量，驱动了整体收入的增长。

    销售费用率下降助推盈利能力显著提升。上半年公司毛利率同比-1.2pct，主因原材料价格上行+产品结构波动；净利率同比+4.8pct，主因销售费用率同比-5.5pct，一方面疫情影响下地推受限，另一方面2019H1 公司重心在于去库存导致基数过高。

    下半年业绩有望进一步提速，长视角下业绩有望持续增长。归因于渠道下沉效果持续体现+提价落地+2019 年基数低，2020H2 公司业绩有望进一步提速。长期来看，渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。

    渠道下沉：公司2019 年开始将战略重心转向下线市场，考虑到下线市场公司覆盖率仍然较低，未来有望持续发力拉升业绩；品类扩张：

    在泡菜行业空间大、集中度低的背景下，基于公司品牌/渠道两端齐发力，长期而言我们看好泡菜业务持续放量推动业绩增长。

    风险提示：渠道下沉/品类扩张不及预期、原材料价格异常波动等。