长春高新(000661)：业绩保持快速增长 疫苗板块表现优异

事件：公司发布2020 年中报，实现营业收入39.17 亿元，同比增15.48%，归母净利润13.10 亿元，同比增80.27%，EPS 为3.24 元。

    Q2 业绩强势回暖，费用管控提升盈利能力。单季度来看Q2 公司实现收入22.56 亿元（+39.54%）、净利润8.55 亿元（+71.45%），金赛二季度新患的恢复和百克的快速增长带动二季度业绩强势复苏，归母净利润由于金赛少数股东并表增速更快。上半年整体毛利率85.03%，同比提升1.61pct，主要是高毛利的基因工程/生物类药品增速较快。费用端20H1 销售费用率为31.64%，下降近3pct，其中Q2销售费用率仅为27.40%（-6.85pct），得益于由于费用端的良好管控叠加销售规模的扩大，细化来看，主要是上半年受疫情影响职工薪酬及福利和运费同比减少0.49 亿元；H1 管理费用率10.40%、财务费用率-0.83%同比均略有减少；研发费用同样由于项目受疫情影响，相关人员人工、委托外部研究开发投入费用同比减少。上半年整体净利率为36.45%，同比提升6.60pct。

    金赛和百克均有优异表现，房地产业务受疫情影响有所拖累。

    20H1 金赛药业实现收入25.35 亿元（+18.47%）、净利润11.29 亿元（+37.14%），预计Q2 收入端增速超过30%，二季度纯销、新患、新客户恢复快速增长。百克生物收入5.92 亿元（+45.44%）、净利润1.71亿元（+78.51%），主要得益于水痘减毒活疫苗销售规模的扩大，本年水痘减毒疫苗整体批签发扩容，其中1-7 月百克合计获得批签发568万支（+105%），保障百克全年净利润高速增长，此外新品冻干鼻喷流感减毒活疫苗上市准备工作已经就绪，各省份招投标工作进展顺利，疫情影响下本季流感疫苗接种有望超预期，鼻喷流感疫苗作为四价裂解疫苗的有效补充，有望分享行业扩容红利。华康药业收入2.65 亿元（-9.13%）、净利润0.21 亿元（+5.84%）；高新地产收入5.09 亿元（-5.49%）、净利润1.04 亿元（-12.19%），二者Q2 业绩环比Q1 均有显著改善。

    生长激素与rh-FSH 助力金赛快速增长，疫苗分拆上市有望重构板块估值。金赛药业是国内生长激素龙头，产品线齐全，长效水针为目前国内独家品种，中期竞争格局良好，目前国内生长激素渗透率仍较低，其中长效剂型累计治疗人数占比不及总治疗数的1%，未来金赛有望充分受益于渗透率提升和适应症拓展带来的行业扩容；另一大核心品种重组促卵泡素rh-FSH 为国内唯一重组产品，销售额处于快速增长阶段，据登记号CTR20171088 公开信息新适应症“辅助生殖技术或超排卵”III 期临床已完成，获批有望进一步促进市占率提升。疫苗方面，公司于2020 年6 月公告百克生物启动分拆上市程序，百克除已上市水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）以及新品鼻喷流感疫苗外，根据CDE 审评和药物临床试验登记与信息公示平台数据目前在研管线还包括重磅带状疱疹减毒活疫苗（III 期，GSK 带状疱疹疫苗全球销售额超20 亿美元）、冻干Vero 狂苗（III 期）、吸附无细胞百白破疫苗（三组分）（获批临床）等品种，参考国内目前疫苗上市企业估值水平，百克生物分拆后或将迎来估值重构。

    维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色，整体收入与利润多年来保持稳健增长，近十年加权ROE 稳定在15%以上，是稀缺“消费升级”白马企业，预计20-22 年营收为88.22/113.68/135.75 亿元、归母净利润为28.66/36.98/44.91 亿元，对应当前PE 为63/49/40 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。