阳光城(000671):盈利能力改善 负债结构与成本持续优化

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘义/袁佳楠 日期:2020-08-21

  事件描述

      2020 中报显示公司营收241.2 亿(+7.1%),归母净利17.0 亿(+17.5%),扣非后归母净利17.8 亿(+38.2%),净利润率7.34%(+0.50pct),归母净利润率7.06%(+0.62pct)。

      事件评论

      税费比率下降驱动净利率改善。公司上半年收入增速与归母净利增速维持较高剪刀差(10.4pct),主要得益于,税金及附加比率、管理费率以及销售费率同比分别下降3.5pct、0.7pct 和0.7pct 至5.9%、3.8%和3.0%,税金比率下降主因招拍挂项目结算占比提升,而收并购项目的部分溢价不可抵税;尽管投资收益减少至3.9 亿(主因处置长期股权投资与交易性金融资产收益减少),且资产和信用减值损失合计增加至3.0 亿(主因计提存货减值),但受益于税费比率明显下降,公司上半年净利润率仍得以持续改善。此外,公司上半年末预收款850.4 亿,较年初增长6.2%,预收款/年化结算=1.41X,可结算资源仍有保障,且预计下半年竣工量将有较明显增长,盈利能力稳健提升背景下,公司完成股权激励业绩考核的概率较大。

      销售恢复至去年同期水平、拿地积极且土储地售比良好。公司上半年全口径销售金额900.1 亿(-0.1%),面积726.9 万方(+3.5%),均价1.24 万元/方(-3.5%);拿地建面约827.5 万方,招拍挂与收并购比例约6:4,权益对价328 亿(+20.2%),权益建面404.6 万方(-4.7%),权益拿地均价0.81 万元/方(+26%),主因拿地城市能级提升,预计权益货值850.2 亿(+12.1%),对应货值均价2.10 万/方。截至上半年末公司土储(可售建面)约4993.8 万方,可售周期约2.9 年,平均成本约0.44 万元/方,与上半年销售均价相比的地售比为35.8%,维持在相对良好水平。

      经营现金流、负债结构和融资成本持续优化。公司上半年全口径回款683 亿,平均回款率80.12%,经营性净现金流153.9 亿(+76.9%),表内外项目均有贡献,即便是考虑“经营+投资”现金流以反映收并购,整体现金流也有改善。公司继续优化负债结构,上半年末有息负债1121.6 亿,规模维持相对稳定,其中,非银融资占比较年初下降2.8pct 至22.2%;报表净负债率115.0%,较年初下降23.2pct,现金流改善和总权益增加均有贡献;平均融资成本7.5%,较年初下降约20BP。

      投资建议:经营边际改善和业绩潜在弹性仍是核心亮点。公司上半年延续基本面边际改善,包括净利率、现金流、杠杆率、负债结构以及融资成本等方面,且在股权激励背景下,未来业绩的潜在弹性仍值得关注。预计2020-2022 年归母净利55/72/81 亿,增速37%/31%/12%,对应P/E 6.0/4.5/4.0X,维持“买入”评级。

      风险提示

      1. 少数股东权益增加;

      2. 收购项目的潜在去化和边际盈利。