涪陵榨菜(002507):二季度收入提速 费用率下降推动利润弹性释放

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/熊欣慰/龚小乐/房昭强 日期:2020-08-21

事件:公司2020H1 实现收入11.98 亿元,同比增长10.28%;实现归母净利润4.04 亿元,同比增长28.44%;实现扣非后归母净利润3.94 亿元,同比增长26.42%。其中2020Q2 实现收入7.15 亿元,同比增长27.80%;实现归母净利润2.39 亿元,同比增长49.62%;实现扣非后归母净利润2.37亿元,同比增长49.94%,单二季度增长超预期。

    Q2 收入增长提速,原材料价格上升致毛利率承压。公司单二季度收入增长27.80%,环比一季度的-8.33%显著提升。我们认为主要系:(1)公司产品以C 端销售为主,疫情背景下终端需求旺盛;(2)公司持续推进渠道下沉,逐步取得成效;(3)确认Q1 预收账款,Q2 销售商品收到的现金同比增长6.17%。分产品看,2020H1 榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入10.36、0.56、0.82、0.22 亿元,同比分别增长12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。分地区看,上半年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.08%、16.00%、11.64%、14.26%、11.97%、5.50%、27.93%、1.10%。2020Q2 公司毛利率下降1.73 个pct 至57.21%,主要系公司开始使用去年底采购的半成品原料,成本上升。

    Q2 销售费用率大幅下降,推动利润弹性释放。2020Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.56、-0.58、-0.22、-1.12 个pct 至15.57%、2.12%、0.10%、-1.25%。销售费用率下降主要系疫情下终端需求良好,公司投入的市场推广费大幅减少,同时去年Q2 销售费用率基数较高。受益于销售费用率下降,2020Q2 销售净利率同比提升4.87 个pct 至33.40%。

    定增项目扩产,符合公司长远发展方向。公司公告《非公开发行A 股股票预案》,拟计划募集资金不超过33 亿元,用于绿色智能化生产基地(一期)和智能信息系统项目,分别拟投入募集资金29.5 和3.5 亿元。绿色智能化生产基地项目主要包括40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备和20 万吨榨菜生产车间及设备。项目落地后,公司榨菜窖池规模将从27 万吨增加到64 万吨,大幅提升青菜头收储能力,平抑原材料价格波动风险。同时新增10 条榨菜自动化生产线,年设计产能20 万吨,将保障公司的中长期发展,推动主业的稳步增长及市占率的提升。

    盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。根据半年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022 年收入分别为22.61、25.69、29.21 亿元,归母净利润分别为7.69、8.79、10.10 亿元(调整前为7.16、8.43、9.75 亿元),EPS 分别为0.97、1.11、1.28 元,对应PE 为43 倍、37 倍、32 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险