涪陵榨菜(002507):收入如期加速 融资扩产保障长远发展

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌 日期:2020-08-21

事件:公司发布2020 年中报,20H1 实现营收12.0 亿,同比增长10.3%,实现归母净利润4.0 亿,同比增长28.4%,实现扣非归母净利润3.9 亿,同比增长26.4%。单季度,20Q2实现营收7.2 亿,同比增长27.8%,实现归母净利润2.4 亿,同比增长49.6%,实现扣非归母净利润2.4 亿,同比增长49.9%。我们在业绩前瞻中预测20Q2 收入与业绩分别增长25%与28%,收入符合预期,业绩超预期。同时,公司计划非公开发行A 股拟用于产能建设。

    投资评级与估值:由于费用阶段性减少致业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2020-22年归母净利润分别为7.4、8.5、10.2 亿(前次6.8、8.0、9.6 亿),分别同比增长22.2%、15.2%、19.0%,对应EPS 为0.94、1.08、1.29 元,当前股价对应2020-22 年PE 分别为44x、38x、32x。去年的渠道建设已有成效,公司将继续巩固传统渠道,全力延伸下县,边际改善的趋势将逐季明朗。中长期看,本次疫情将加速酱菜行业中小企业出清,继续看好公司通过渠道建设、品类丰富及份额提升等方面打开成长空间,维持买入评级。

    收入增速环比大幅改善。20Q2 公司收入同比增长27.8%,环比Q1 大幅改善,主要系终端动销良好,且Q2 生产物流限制完全解除,渠道销售恢复顺畅,Q1 积压的订单确认进收入。分品类看,20H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他收入分别为10.4/0.56/0.82/0.22 亿,分别同比+12.1%/-16.1%/8.6%/23.5%。分区域看,20H1 除华南与西北区域外,其他大区收入增速均保持双位数增长,其中中原大区收入同比为27.9%。现金流方面,20H1 销售商品收到的现金同比增长19.7%,略快于20H1 收入增速,主因20Q2 末预售款项环比年初增加0.33 亿,而去年同期环比减少0.45 亿。

    疫情扰动致销售费用率大幅下降。20H1 公司毛利率57.36%,同比下降1.19pct,其中榨菜毛利率为59.31%,同比下降1.2pct,主要系原材料价格高于去年同期。公司于今年5-6月缩减80g 脆口系列至70g,实现间接提价,而今年原材料采购价格同比略有提升,但整体可控,预计下半年毛利率下降的可能性不大。费用方面,因疫情扰动,公司营销费用投放大幅减少,20H1 销售费用1.9 亿,同比减少18.1%,其中市场推广费0.9 亿(-44.6%)、运输费0.47 亿(+29.8%),致20H1 销售费用率同比下降5.45pct 至15.7%。下半年,公司将全力开拓县级市场,预计将恢复市场推广费的投放,从而支持渠道下沉。20H1,管理、研发、财务费用率分别为2.2%、0.14%、-0.8%,分别同比-0.6pct、-0.04pct、-0.7pct。20Q2 公司净利率同比提升4.8pct 至33.8%。

    拟非公开发行建设产能。计划募集资金总额不超过33 亿元,拟投资于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)与乌江涪陵榨菜智能信息系统项目,其中包含40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及20 万吨榨菜生产车间。发行对象为涪陵国投及公司董事长周斌全先生在内的不超过35 名特定对象。其中,涪陵国投及董事长周斌全先生认购金额分别为13.5 亿及不超过0.8 亿元,限售期分别为36 个月及18 个月,其他发行对象限售期为6 个月。本次增发计划的建设项目将全面增强公司市场竞争力,计划将榨菜窖池规模从现有的27 万吨提升至64 万吨,有望移除储存能力的限制,为进一步做精“乌江”品牌、满足新增消费需求提供保障。

    股价表现的催化剂:收入增长超预期,产品提价

    核心假设风险:渠道建设致费用投入加大,包材物流等成本上涨,食品安全事件