涪陵榨菜(002507):业绩表现亮眼 定增扩产助发展

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:符蓉/方一苇 日期:2020-08-21

事件:公司发布2020 年半年度报告。2020H1 公司实现营业收入11.98 亿元,同比增加10.28%;实现归母净利润4.04 亿元,同比增加28.44%;其中Q2 营收7.15 亿元,同比上升27.80%;Q2 归母净利润为2.39 亿元,同比增加49.62%,业绩表现略超预期。

    疫情刺激终端动销,渠道下沉成效显著。去年二季度渠道库存高企,公司着手改革致出厂端增速放缓, 低基数叠加疫情刺激, 2020Q2 营收高增(+27.8%),带动上半年营收恢复双位数增长(+10.28%)。分产品来看,疫情期间,榨菜动销较好,在部分地区甚至出现断货现象,2020H1 榨菜、萝卜、泡菜及其他产品营收增速分别为12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。

    分地区来看, 2019 年公司积极进行渠道整改,大幅增加经销商,目前共计一级经销商1600 多家,相较去年同期增加400 余家。公司积极进行渠道下沉,销售网络实现对全国34 个省市自治区、300 个地级市、1000 余个县级市场的覆盖。2020 上半年,除华南及西北地区外,其他地区上半年营收均实现双位数增长,其中中原地区增速最快(+27.93%)。

    成本略增致毛利率下滑,费用缩减创造盈利空间。2020H1 公司毛利率为57.36%,同比下降1.19pct,其中榨菜毛利率同比下滑1.2pct 至59.31%,我们认为半加工的青菜头价格上移(约10%)为主要原因。同时2020H1公司净利率提升4.77pct 至33.76%, 主要系费用率缩减所致( 同比-6.75pct)。其中销售费用率缩减为主要因素,由于疫情加速终端动销,公司渠道库存落入良性区间,2020H1 销售费用率同比缩减5.45pct。此外,公司二季度末对80g 产品规格调整至70g,同时考虑到去年下半年为费用投放的高点,我们预计今年下半年盈利空间有望增厚。

    定增扩产助力后续发展,龙头地位有望巩固。根据公告,公司拟非公开发行股票募集不超过33 亿元,用于40.7 万吨原料窖池及20 万吨榨菜生产车间等项目,其中控股股东涪陵国投和董事长周斌先生拟认购金额分别为13.5亿元及不超过 8,000 万元。同时,公司已于19 年增加5.3 万吨榨菜、1.6万吨脆口产能,并稳步推进5 万吨泡菜生产基地建设,我们认为此次产能扩充将有利于公司进一步巩固榨菜行业龙头地位,加速对散装榨菜的替代,从而实现对市场份额收割,行业集中度有待提升。

    投资建议:预计公司20/21/22 年营收分别为22.5/25.7/28.7 亿元,同比+13.3%/14.0%/11.7%; 上调归母净利润至7.9/9.1/10.2 亿元, 同比+30.7%/14.7%/12.1%;对应PE 为41/36/32 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。