垒知集团(002398)：乘行业变革之风 垒知逐浪高

　　投资亮点

    　　首次覆盖垒知集团（002398）给予跑赢行业评级，目标价16.50元，对应2021 年P/E 倍数18.0x。理由如下：

    行业趋势：市场稳步扩容，供需双向变革，行业加速集中。

    　　2019 年减水剂市场规模约400~500 亿元，我们预计中长期行业CAGR 为5%+。竞争格局上，因资金、技术门槛较低，CR3不足15%。近年随环保趋严，化工“退城入园”倒逼大批小企业出清，且大幅提高了扩产门槛；而“砂石禁采”下机制砂快速替代天然砂，骨料质量参差不齐，减水剂面临更为复杂的产品需求环境，配方迭代频次提升，使得减水剂厂商服务属性愈发凸显。我们认为在环保政策（供）+服务能力（需）的双向变革中，龙头企业将进一步抢占市场份额，行业呈加速集中趋势，我们预计未来3-5 年CR3 将超30%。

    减水剂业务：区域先发抢点，服务增强粘性。垒知作为减水剂行业前二，市占率约为5%。因减水剂受区域半径限制，垒知通过自建+收购快速扩张，已完成全国区域布局（13 省设有母液基地），且精准扎根各大核心城市群，多地区市占率第一，其中福建、贵州等地市占率已超30%。服务上，垒知依托自身混凝土业务对业务人员进行沉浸式培训，以了解砂石差异、解决客户需求。展望未来，公司将在未来3-4 年加大产能投放（已规划产能占现有产能30%），并随城市群建设快速成长，进一步抢占市场份额，我们预计未来3 年减水剂收入CAGR 超28%。

    检测业务：需求稳增，扩领域+跨区域齐头并进。我们预计建工检测行业随种类、参数、频率的提升将稳步增长。垒知以福建地区为基，稳扎稳打，现已成为当地规模最大的、资质最全的建工检测企业；并以并购拓展至其他区域、其他检测领域，内源+外生增长并行。我们认为未来三年公司检测业务收入CAGR 有望达15%，预计2022 年检测业务净利润将达到1.4 亿元，为公司成长提供优质现金流。

    　　我们与市场的最大不同？我们觉得市场低估了减水剂行业逐步显现的服务属性，以及公司业绩增长的确定性。

    　　潜在催化剂：小企业加速退出，检测业务扩张超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.68 元、0.92 元、1.17 元，CAGR 为26.4%。当前股价下分别对应18.6x/13.9x 2020/21e P/E。

    　　我们首次覆盖垒知集团，给予“跑赢行业”评级，我们采用分部估值，给予目标价为16.5 元（对应24.3x/ 18.0x 2020/21e P/E），隐含30%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；应收账款恶化的风险；下游需求不及预期。