恒林股份(603661)：居家办公需求提升 业绩逆势高增

投资要点

    业绩总结：公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入17.9 亿元，同比增长51.1%；归母净利润1.6 亿元，同比增长24.4%；扣非后净利润1.4 亿元，同比增长60.2%。其中，Q1/Q2 单季度营收增速分别为7.5%、93.5%；归母净利润同比分别下降35.4%、增长59.5%；扣非后归母净利润同比分别下降32.7%，增长133.6%。受益于全球疫情催化下居家办公需求上涨带动订单放量，公司2020Q2 收入和利润均明显提升，业绩逆势增长。

    多品类齐发力，创亮眼业绩。上半年受益于居家办公需求的爆发，公司办公家具实现逆势增长，其中办公椅销售收入9.1 亿元，同比增长31.3%，贡献营收51%，是业绩增长的主要推力；按摩椅贡献销售收入4660.7 万元，同比增长197.7%；新增业务办公系统解决方案实现销售收入3.7 亿元，占比达到20.4%，提升较快；沙发品类实现销售收入3 亿元，同比下降8.5%。目前来看，海外疫情尚未有明显改善趋势，居家办公在一段时期内或成为常态，家庭办公家具市场迎来新一轮增长空间，出口额将进一步提升，带动公司业绩持续放量。

    自有品牌及新业务逐渐放量，毛利率稳步提升。2020 年上半年公司毛利率同比上涨7.0pp 至30.7%，涨幅较大，主要由于1）核心业务毛利率增长较快。办公椅、沙发和按摩椅的毛利率分别达到33.3%、27.2%和50.0%，同比分别增加7.5/3.0/19.1 个百分点，新业务办公系统解决方案毛利率达到31.8%。办公椅业务毛利率有所提升，主要是公司发力建设跨境电商品牌，使毛利率较高的自有品牌销售占比提升所致；按摩椅毛利率增长较快，主要由于公司自有高端按摩椅品牌NOUHAUS 开始逐渐贡献业绩；新业务方面，2019 年8 月并表ListaOffice 后公司办公环境解决方案收入占比提升，毛利率为31.8%，高于公司以往整体的毛利率，产品结构向好。2）人民币贬值，汇兑收益增加。费用方面，上半年期间费用率有所上升。销售/管理/财务费用率分别为12.3%，5.5%和-0.2%，同比分别上涨6.9pp/0.3pp/0.0pp，销售费用率增长主要为运杂费、销售人员工资、市场推广费、海外仓租金等费用增加。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.9pp 至8.8%。我们认为随着公司跨境电商渠道和全球化生产制造基地建设完成，公司将进一步实现“降本提质增效”，盈利能力有望稳步提升。

    全球化产能布局+跨境电商发力，构筑核心竞争力。公司海外产能和渠道同步扩张，“走出去”步伐不断加快。产能布局方面，公司全球化产能格局逐渐完备，已形成国内各品类子公司生产基地、越南办公椅和沙发生产基地以及瑞士Listaoffice 办公家具生产基地的生产制造布局。目前越南项目厂房建设已完成一期投入，建筑面积6.4 万平，未来计划新增生产建筑面积18 万平；公司“年产300万套健康坐具生产线项目”已开始投产，未来产能释放将带来业绩快速增长。

    渠道建设方面，大力发展跨境电商业务（如亚马逊平台）。公司较早布局数字化贸易业务，2020H1 公司抓住办公椅、沙发等产品跨境电商爆发性需求市场机会，引进跨境电商运营团队，发展跨境电商自有品牌，并加快海外仓储物流基地部署。疫情发生后电商渠道爆发增长，为公司贡献了重要的业绩增量。预计疫情将加速欧美消费者购物习惯的改变，进一步促进公司线上零售业务发展。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.45 元、4.56 元、5.39元，对应PE 为24 倍、18 倍和15 倍。考虑到跨境电商业务处于快速成长期，且公司未来三年归母净利润将保持30%的复合增速，给予公司2020 年30 倍估值，对应股价103.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：汇率大幅波动的风险；成本大幅波动的风险；终端销售放缓的风险。