科顺股份(300737)：高增长符合预期 沥青降价增厚业绩弹性

　　核心观点

    　　业绩高增长，施工业务增速亮眼。20H1 实现营业收入26.59 亿，YOY+34.70%；归母净利润2.90 亿，YOY+74.67%；扣非归母净利润3.05亿，YOY+90.63%，非经常损益主要来自2000 万的沥青套保损失。分业务来看，防水材料销售实现收入21.41 亿，YOY+23.55%；防水施工实现收入4.81 亿，YOY+110%，高增长主要由于与中建等总包商签订战略合作协议后承接的包工包料订单增加。报告期内公司制定20-22 年中长期发展规划，提出到22 年收入突破百亿的目标，CAGR+29%，成长空间进一步明确。

    　　沥青降价带动毛利率提升，减值计提影响净利率。销售毛利率38.99%，同比增加5.62pct，其中防水材料毛利率41.84%，同比增加8.11pct，主要由于沥青等成本降价；净利率10.90%，同比增加2.49pct，净利率提升较少主要由于计提存货跌价损失和应收账款坏账共计1.01 亿；期间费用率20.55%,同比减少0.61pct，其中销售费用率下降0.3pct 至12.15%，管理费用率提升0.08pct 至7.93%，财务费用率下降0.38pct 至0.47%，主要由于利息收入增加。实现经营性净现金流-3.31 亿，同比少流出5000 万，主要由于Q1支付的原材料和劳务费用增加较少。

    　　20 年盈利弹性可期，定向增发彰显信心。相比东方雨虹等其他防水龙头，公司产品结构中沥青类卷材占比更高，20 年沥青成本下降有望贡献更大的盈利弹性。荆门和渭南基地投产后预计全年将增加9000 万平米防水卷材产能，总产能较19 年底增加50%。报告期内公司拟向董事长兼实控人陈伟忠定向增发不超过3000 万股，募资近3 亿，在未来公司持续扩产下可补充部分流动资金，且大股东增持彰显了对未来发展的信心。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计20-22 年EPS 0.96/1.30/1.68 元，CAGR+41.26%。20 年可比公司平均44X PE，考虑到公司未来业绩增速可能低于除东方雨虹外的可比公司，给予10%的折价，即40X PE，对应目标价38.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险