春秋电子(603890)：迎笔电金属化趋势 乘风破浪的笔电结构件供应商

　　春秋电子成立于2011 年，2017 年12 月上交所上市，主营业务为笔记本电脑结构件模组及相关精密模具的研发、生产和销售，公司2019 年营收突破20 亿，发展稳健，2015-2019 年营收复合增速12.18%，归母净利复合增速15.66%。

    　　笔记本外壳结构件按材质主要分为塑胶、金属两大类，塑胶成本较低，多应用于中低端笔记本机型，其缺点在于质量重、导热性能欠佳；镁铝合金等金属材料具备强度高、质量轻、散热性能好以及美观等特性，对塑胶机型形成逐步的替代渗透。“金属化”是笔电结构件市场增长的主要驱动力。非苹果笔电2019 年金属机型占比约30%，我们假设每年提升10%，至2022 年达到60%；塑胶件约100 元/套，金属件约250 元/套。据此计算出，非苹果金属结构件市场规模2019 年114 亿，预计至2022 年时将达到230 亿元，CAGR 达26%。金属件是公司IPO 及之后扩产的最主要的方向，同时金属件毛利率高于塑胶件，随着金属件产能的释放，将呈现戴维斯双击。上半年公司实现营收13.59 亿元，同比+70.36%，归母净利1.38 亿元，同比+431.62%，远高于收入增速。

    　　公司第一大客户为联想，供货对象主要为联想的全资子公司合肥联宝，联宝在联想体系中销售规模增长较快，且战略地位愈发凸显，公司作为联宝的主力供应商，直接受益。同时公司积极拓展新客户惠普、戴尔，目前对惠普已经批量供货，与戴尔的业务洽谈也已进入到产品试样确认阶段。2020 年7 月1 日，公司公告拟与上海摩勤智能在南昌成立合资公司，上海摩勤智能系华勤全资子公司，华勤发展势头迅猛，逐渐成为笔电ODM 市场的重要一极，华勤也是华为的ODM 厂商，此次春秋与华勤的合作将顺势切入华为产业链，分享华为笔电高速发展的红利。

    　　笔电结构件市场早期由台资企业把持，近些年内资企业逐渐接力，产业链转移趋势明显。巨腾国际、铠胜、可成等台资企业呈现出：①营收几无增长②净利润大幅下滑甚至亏损③资本开支大幅下降④固定资产长期处于高位等疲态。而以春秋电子为代表的国内笔电结构件厂商的销售规模保持较快增长，同时新客户不断拓展。春秋电子毛利水平处于行业较高水平，我们认为出色的模具开发能力、表面处理工艺水平是主要原因。模具开发能力和表面处理技术决定了产品的良率和品质，公司是笔记本电脑结构件供应商中较少的拥有自主模具设计生产能力的企业，模具开发精度可达 0.01mm；在金属结构件表面处理工艺上，公司有全制程的处理能力，相比同行而言更为完整。

    　　盈利预测：预计公司2020-2022 年归母净利润分别达2.92、3.64、4.33 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。

    　　风险提示：扩产项目建设进展不及预期，中美贸易摩擦