万华化学(600309)：从“产品导向”向“客户导向”演化
核心观点：
万华化学是我们长期重点推荐的公司之一。我们认为化工的下一波行业格局取决于人才的竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的优势，在全球市场中攻城略地。万华是其中的翘楚。我们对万华长期边界的判断不再局限在产业链延伸的边界，我们认为万华以后的边界是人才的边界。从这个角度看就不难理解万华布局大硅片、三元正极材料、可降解塑料和CMP 等产品的逻辑了。现在万华强调客户导向，优化对外，以及对内的客户服务，从重视产品演变为重视人才和客户。未来万华有望打造“生产一体化”、“人才一体化”
和“销售一体化”的“多元一体化”体系，成长可期。
事件描述：
8 月20 日，公司公告2020 年中报。据公告，2020H1 公司实现营收309.07 亿元，同比减少2.00%；归母净利润28.35 亿元，同比减少49.56%；扣非后归母净利润30.23 亿元，同比下降25.91 亿元；加权平均ROE 为6.56%，同比减少7.37 百分点；经营活动现金流净额为62.89 亿元，同比减少24.09%。
上半年公司顶住了巨大的压力测试
2020H1，公司实现毛利润61.98 亿元，同比下降了37.12 亿元。单看盈利情况，受到疫情和油价暴跌的影响，公司受挫严重。但拆分细述，我们发现万华在上半年巨大的外部压力下经受住了抗逆测试，反映公司很强的竞争优势。
聚氨酯板块方面，我们华安化工测算万华的MDI、TDI 均有巨大的成本优势，近一年万华每吨聚氨酯产品的盈利中大部分来自成本优势带来的超过竞争者收益，少部分来自市场价格波动的收益。因此价格波动不是万华聚氨酯板块最需要担心的问题，销量才是。由于疫情和低油价（短期油价下跌明显或影响客户采购意愿），聚氨酯下游家电、地产和汽车需求均受到重挫，即便有猪栏保温板快速增长拉动MDI 出货量增加，也无法扭转上半年需求不佳的事实。但我们看到，万华聚氨酯板块的消费量为124.2 万吨，相比去年同期仅减少7.7 万吨，同比下降5.9%。
相比上半年聚氨酯板块下游需求领域平均产量同比下降的幅度16.6%，万华的聚氨酯产品可谓逆势扩大市场份额。万华聚氨酯板块能够保持销量稳健主要有3 方面原因：1）直销产品比例较高，销售策略稳健。
例如，万华聚合MDI 的直销比例为80%左右，纯MDI 几乎100%直销。
直销客户在疫情期间也推崇稳生产、稳销售的策略，采购量相比经销市场波动小。另外直销客户提前锁定采购量的模式平滑了短期冲击；2）陡峭的行业产能成本曲线为万华提供了更大的调价空间。一方面万华的低成本保障了低价格下的盈利；另一方面部分竞争者由于成本较高、频出事故，产能开工率下降。万华消化相应的市场需求；3）万华今年的管理主题为“客户导向年”，有望加强对客户服务深度、挖掘差异化客户（例如猪栏保温，冷链运输等），从而稳住了聚氨酯产品出货量。
石化板块方面，万华的石化产品受到油价暴跌影响最大，产量和售价均出现较大下降。上半年，万华石化产品的生产量为84.5 万吨，同比减少了6.4 万吨。由于上半年油气价格波动较大，万华或积极布局LPG 贸易业务，LPG 贸易量达到196 万吨左右，远高于去年同期56 万吨的水平，受益于油气价格大幅波动。此外，万华与阿布扎比国家石油公司共同成立船舶运营合资公司AW Shipping，保障万华原料LPG 的稳定供应。我们预计下半年万华LPG 贸易盈利能力或较强。
新材料板块方面，万华似乎没有受到疫情太大影响，销量达到22.5 万吨，同比去年增加了4.9 万吨。一方面对于万华，新材料市场是一个蓝海市场，可开拓客户群体庞大；另一方面，新材料业务的销售模式更贴近客户，万华主张的客户导向策略或有助于开拓客户，增加新材料产品销量。同时，万华继续加大研发投入，在大幅压缩管理和财务费用同时，万华的研发投入力度继续加码，创新基因不变。此外，万华加大了对新材料产品产能的投资力度，上半年先后布局了可降解塑料、三元正极材料、CMP 等。万华也加快了新材料产品投产进度，6 月份PC 二期13 万吨产能项目结项。
再看万华财务数据逆势改善。上半年，公司财务费用3.94 亿元，同比减少31.95%，主要因为融资成本下降；管理费用5.76 亿元；销售费用13.65 亿元。公司经营活动净现金流62.89 亿元，其下滑幅度远小于净利润下滑幅度；筹资活动净现金流为141.48 亿元，同比增长917%，主要因为本期借款增加及发行超短期融资券。万华净现比为2.08，同比增加0.67；存货周转天数为63.67 天，同比减少12.13 天，盈利质量和经营效率提升。公司应付票据及账款由2019 年年末的164.11 亿元增加到168.18 亿元，应收票据及账款由2019 年年末的44.33 亿元减少到42.35 亿元，应收的减少和应付的增加表明了公司在困境下对产业链的把控力强。反观万华主要竞争对手巴斯夫、科思创、陶氏上半年均出现净亏损情况。各板块协同抗逆、财务数据改善、竞争者衬托，我们看到了万华抵御市场和外部环境变化带来冲击的能力，看到了万华在需求萎缩导致的加剧竞争格局中保持较好盈利的实力，看到了万华降本增效的决心，以及不忘创新的初心。我们看好万华在需求回暖后势如破竹的发展。
检修和不可抗力频出，价格有望反弹至合理价格区间7 月以来全球MDI 和TDI 检修和不可抗力频出，我们在7 月28 日发布的《全球MDI、TDI 产能密集检修，价格或反弹》报告中详细统计了供给侧变化。故障及检修引起全球MDI、TDI 市场的供需关系回归紧平衡。
MDI 方面：下半年是传统的MDI 需求旺季，加上全球多家公司装置的检修，货源限量供应，随着后期疫情逐渐好转，外贸出口订单或在下半年逐渐释放。国内政策方面，家电下乡政策有望推动农村消费升级，接下来下游市场可能会迎来需求增速的拐点。在供需平衡下，我们华安化工预计聚合MDI 价格有望反弹至约12500-15500 元/吨的合理价格区间中；纯MDI 价格有望反弹至约14700-19700 元/吨的合理价格区间中。
TDI 方面：随着汽车工厂开始复工复产，同时市场对家具和床上用品的需求逐渐恢复至疫情爆发前的水平，TDI 需求已开始从5 月的低点回升。此外，多家公司陆续宣布停产检修计划，市场供应量减少，造成价格上升。目前，虽然TDI 价格处于行业现金成本以上，但停产产能占比超过全球24%，供给收缩明显，我们华安化工预计下半年TDI 价格或迎来一定程度的反弹，价格合理区间在约9100-11500 元/吨之间。
乙烯项目投产在即，进一步提高一体化水平
万华百万吨大乙烯项目将于2020H2 投产，增加石化产品产能近300 万吨，包括100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施等，进一步提高公司一体化水平，我们预计万华大乙烯一期项目净利润贡献中枢为25 亿元左右，有望成为未来一年半万华主要增长点之一。
保持较高投资研发力度，加快布局新材料板块万华2020H1 研发费用率为2.86%，同比增长0.22 个百分点。公司2020H1在建工程新增投资超过86 亿元。年产20 万吨聚碳酸酯（PC）项目二期于2019 年11 月28 日顺利中交，并于2020 年6 月29 日结项，合计投资金额约14 亿元。另外，公司还全新布局的新产品包括了可降解塑料、大硅片、三元材料、高端聚烯烃、尼龙12、香精香料、POE、集成电路等。其中，已经进入环评建设阶段的有尼龙12（4 万吨，25.48 亿元）、PBAT（6 万吨，3.6 亿元）、三元正极材料（1 万吨，11.6 亿元）、研磨液和CMP pad 研磨液（1.5~2 万吨，60 万片，15.7 亿元）。随着在建和规划产品的开发投产，公司进一步提高产品附加值，实现多元化发展，打开长期成长空间。
竞争对手情况不佳，行业景气度或触底反弹
2020Q2，科思创业绩如预期的受到严重影响，各核心客户行业需求端均出现大幅下降。公司核心业务Q2 销量同比下降22.7%，其中4 月销量受影响最大，但自5 月中旬开始有所改善。因疫情对各地区的影响存在时滞，EMLA（欧洲、中东、非洲和除墨西哥以外的拉丁美洲）和北美地区在报告期内的销售额下降幅度大于亚太地区。得益于6 月份需求端尤其是聚碳酸酯板块的加速复苏，集团Q2 EBITDA 为1.25 亿欧元，同比下降72.8%，净利润为-5200 万欧元。
2020Q2，巴斯夫受到疫情期间各项封锁措施影响，业绩大幅下滑。销售额为126.80 亿欧元，同比下降12.4%；息税前利润为2.26 亿欧元，虽高于市场预期，但较19Q2 的9.95 亿欧元有大幅下降，主要因为材料、表面处理技术、化学品和工业解决方案业务领域的收益同比显著减少。
公司净亏损8.78 亿欧元，经营活动产生的现金流22 亿欧元。
2020Q2，陶氏各业务板块盈利能力均大幅下降。陶氏营收为84 亿美元，同比下滑24.2%；净亏损2.25 亿美元，而去年同期净利润为7500 万美元。其中，包装和特种塑料部门EBIT 为3.18 亿美元，同比减少4.5 亿美元；工业中间体和基础设施运营部门EBIT 为-2.20 亿美元，同比减少3.74 亿美元；性能材料和涂料部门的EBIT 为2700 万美元，同比减少1.87 亿美元。作为应对措施，陶氏将进一步降低成本，削减全球员工总数的6%，约2200 人。陶氏还将进一步削减5 亿美元运营费用。
与以上化工巨头相比，万华依旧维持良好的盈利水平，可见万华的成本和经营优势显著。
投资建议
预计公司2020-2022 年归母净利润分别为75.0、123.9、165.3 亿元，同比增速为-25.9%、65.1%、33.4%。对应 PE 分别为27.8、16.8 和12.6倍。给予“买入”评级。
风险提示
产品价格大幅波动的风险；油价大幅波动的风险；装置不可抗力的风险；项目建设不及预期的风险；疫情影响持续的风险。
