万华化学(600309)：盈利环比修复 自我造血保障长期成长

事件：公司发布2020年上半年报，报告期内实现营业收入309.07亿元，同比-2.00%；实现归母净利润28.35 亿元，同比-49.56%。其中二季度营业收入155.64 亿元，同比-0.15%，环比+1.44%；归母净利润14.58 亿元，同比-48.39%，环比+5.88%。

    主要观点：

    1. 产品量和价均出现回升，预计下半年将持续改善2020年，公司一季度业绩低点（扣非归母净利润10.62亿元），二季度环比改善（扣非归母净利润14.27亿元），符合我们4月26日一季报点评《逆风前行，内需对冲外需，中长期持续看好》的判断。一季度受国内疫情影响，叠加国际油价暴跌，聚氨酯及石化产品价格下行，需求萎缩导致公司业绩降至谷底。二季度随着国内疫情得到有效控制，国家财政和货币政策效果显现，市场需求和产品价格得到一定恢复和回升。展望下半年，我们依然维持之前判断，随着国内外疫情的逐步控制，经济和需求将逐渐恢复，公司业绩也将持续改善。

    产销量方面：聚氨酯产销量及石化产量下滑、LPG贸易量及精细化工品和新材料产销量增长。上半年聚氨酯产销量分别为122.74万吨、124.23万吨，分别同比-8.98%、-5.87%，主要受下游应用领域冰箱、冰柜、汽车等需求同比下滑影响；石化产品产量84.5万吨，同比-7.08%，销量280.75万吨，同比+91.65%，预计主要由于LPG贸易量增加；精细化学品和新材料产销量分别为24.93万吨、22.46万吨，分别同比+24.85%、+27.89%，主要是新增新材料项目投产。二季度单季度，公司聚氨酯、石化产品、精细化学品和新材料销量分别为63.13万吨、15.28万吨、13.12万吨，环比分别+6.69%、+19.35%、+40.45%，显示出下游需求的逐渐恢复。

    价格方面：主要产品价格下滑，毛利率下降。根据我们的统计和测算，上半年纯MDI、聚合MDI、TDI 市场平均价格分别为14601 元/吨、12038 元/吨、10569 元/吨，同比分别-33.05、-16.32%、-24.11%；由于原料价格下滑幅度小于产品价格下滑幅度，价差跟随大幅缩小，上半年纯MDI、聚合MDI、TDI 价差分别为8350 元/吨、6082 元/吨、5166 元/吨，同比分别-41.99%、-23.19%、-31.94%。上半年公司综合销售毛利率20.05%，同比下降11.37 pcts，净利率9.79%，同比下降8.84 pcts。从公司MDI 挂牌价来看，1-5 月份均下调或者维持低价状态，自6 月份开始上调，7 月份维持，8 月份聚合MDI 分销市场挂牌价15500 元/吨（比7 月份上调1500 元/吨），直销市场挂牌价15500 元/吨（比7 月份上调1000 元/吨）；纯MDI 挂牌价17000 元/吨（比7月份上调500 元/吨），也从另外一个角度验证了下游需求的逐步恢复。

    2.百万吨乙烯项目2020 年Q4 投产，二期120 万吨提上议程公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年四季度建成投产，续力成长。该项目占地2400 亩，主要产品包括100 万吨乙烯、45 万吨LLDPE、40 万吨PVC、15 万吨EO、30 万吨PO、65 万吨SM、5万吨丁二烯。

    该项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

    受低油价冲击影响，我们测算乙烯一期项目净利润规模在20-25亿元，处于历史中低位区域。

    同时，2019 年12 月23 日，万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计120 万吨乙烯二期项目总投资约200 亿元，净利润中枢在40 亿元左右。

    3.自我造血，公司迈入新一轮强资本开支期，全产业链发展2016 年以来，公司投资活动现金流支出明显扩大，显示公司进入新一轮资本扩张期。2016 年-2019 年，公司重大项目完成投资额分别为41.33 亿元、60.40 亿元、90.17 亿元、180.50 亿元。2020 年二季度末，公司在建工程达到311.42 亿元。在建及储备项目还包括120万吨乙烯项目二期、48 万吨双酚A 一体化项目、20 万吨SAP、柠檬醛、香精香料（合成香料一体化项目已中交）、ADI、4 万吨尼龙12 项目、膜工厂项目、西南基地项目二期（包括6 万吨生物降解聚酯项目、1万吨锂电池三元材料项目等）、万华化学福建产业园、大规模集成电路平坦化关键材料（CMP Pad+Slurry）项目等多个新项目。

    尽管近期受聚氨酯、石化行业景气下行，以及疫情影响，公司业绩短期承压。但新投资项目基本结合自身优势，且不少装置运用自有技术，基地布局覆盖中国华东、华南、西南和欧洲地区，打造上下游一体化循环产业链，继续做大做强聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业链。从公司历史长期投资回报看，ROE 基本维持在20%以上，一度超过30%。随着新项目的陆续投产，公司盈利增长可期。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为78.40 亿元、116.15亿元、131.16 亿元，对应EPS 2.50 元、3.70 元、4.18 元， PE 27、18、16 倍。考虑公司三大板块齐发展，研发实力雄厚，自驱型管理层，自我造血，具有核心竞争力，近期百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持 “买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。