万华化学(600309)：二季度经营平稳运行 疫情影响逐步减弱

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    万华化学发布2020 年中报，实现营业收入309.07 亿元，同比下降2.00%；归属于上市公司股东的净利润28.35 亿元，同比下降49.56%，按31.40 亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.90 元（扣非后为0.79 元），每股经营现金流为2.00 元。其中第二季度实现营业收入155.64 亿元，同比下降0.15%；实现归属于上市公司股东的净利润14.58 亿元，同比下降48.39%；单季度EPS 0.46 元。

    疫情叠加产品价格大幅下跌是公司上半年盈利大幅下滑的主要原因。

    2020 年上半年，聚氨酯系列收入134 亿元（yoy-31 亿元），毛利率35%，yoy-8pcts；石化系列收入104 亿元（yoy+29 亿元），毛利率0.04%，yoy-10pcts；精细化学品及新材料系列收入32 亿元（yoy-0.4 亿元），毛利率19%，yoy-7pcts。

    从量的角度，聚氨酯板块下滑较多（销量为124.2 万吨，同比减少约7.7万吨），我们推测主要系核心产品MDI 销售量下滑所致；石化板块产品产量同比减少6.4 万吨至84.5 万吨，而销量大幅增长（280.7 万吨，同比增加134.3 万吨），我们推测主要系LPG 贸易量增长；精细化工板块销量延续增长（22.5 万吨，同比增加4.9 万吨）。从价格角度，公司聚氨酯、石化产品整体呈同比均有两位数下跌（聚氨酯业务均价YOY-13.5%、石化业务均价YOY-27.7%（推测其中亦有贸易业务规模显著扩大因素）、精细化学品及新材料业务均价YOY-22.8%）。

    二季度以来，随着国内疫情得到有效控制，市场需求和产品价格实现一定程度恢复和回升，核心聚氨酯业务销量qoq+6.7%、均价qoq+3.7%；同时，公司石化业务销量环比增加约25 万吨，主要系贸易量进一步显著扩大。

    MDI 等核心产品价格上调，下半年业绩大概率改善。

    下游需求逐步恢复叠加7 月以来国内外MDI、TDI 主要厂商密集检修、不可抗力等因素，MDI、TDI 价格已自底部反弹（据百川资讯数据，自7 月以来，聚合MDI、纯MDI、TDI 华东地区市场价已经分别上涨约15%、3%、19%至1.39、1.41、1.18 万元/吨），下半年传统需求旺季来临，出口市场或逐渐好转，预计价格有望维持在合理区间。此外，公司烟台工业园100 万吨/年乙烯项目有望年内投产，亦或贡献部分增量。

    盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

    维持公司2020~2022 年净利润为90、124、145 亿元的预测，对应2020~2022年EPS 分别为2.87、3.94、4.60，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。