东华能源(002221)2020年中报点评：轻烃裂解龙头业绩稳步提升 新产能达产在即

　　事件：

    　　公司公布2020 年中报，实现营业收入164 亿元，同比-36.3%；实现归母净利润6.91 亿元，同比+9.1%；实现归母扣非净利润5.69 亿元，同比+5.3%。

    　　2020Q2，公司实现归母净利润4.23 亿元，同比+49.7%，环比2020Q1 增长1.55 亿元。

    　　点评：

    　　PDH 的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2 聚丙烯价格强势。

    　　伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，2020Q2 丙烷平均价格环比2020Q1 下跌135 美元/吨，PDH 至丙烯平均价差环比2020Q1 大幅回升1017元/吨，PDH 至聚丙烯平均价差环比2020Q1 大幅回升1404 元/吨，PDH 盈利窗口再次打开。考虑到4 月油价仍在30 美元/桶以下，PDH 的低油价极限生存能力得到验证。2020Q3 截止8 月19 日，丙烷平均价格环比2020Q2 上涨29 美元/吨，PDH 至聚丙烯平均价差环比2020Q2 下跌498 元/吨，但仍在历史平均水平以上。

    　　3 月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040 为例，从3 月底的7500 元/吨涨至4 月底的11500 元/吨，5 月后回落。上半年，公司张家港工厂生产丙烯25.38 万吨，聚丙烯18.70 万吨，主要生产T30H、M15、M251H、Y381H，盈利2.0 亿元；宁波工厂生产聚丙烯30.66 万吨，聚丙烯23.45 万吨，主要牌号为S1003、S2015、S2025、S2040，产品可用于医用无纺布，盈利2.2 亿元。

    　　PDH 产能继续扩张，轻烃裂解龙头初具规模。

    　　截止6 月30 日，宁波二期项目进度81%，三期项目进度74%。宁波二期66 万吨PDH 和三期2*40 万吨PP 装置，预计将于2020Q3 末-2020Q4 初建成，届时公司PDH 产能将增加50%，PP 产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021 年业绩持续增长的保障。

    　　此外，茂名一期160 万吨PDH 并配套160 万吨聚丙烯，已于3 月进入正式建设阶段，预计2022 年6 月建成投产。采用UOP 新工艺的茂名项目将进一步降低PDH 的成本。茂名基地总投资超过400 亿元，公司共规划了450 万吨丙烯，350-400 万吨聚丙烯，100 万吨乙烯，50 万吨聚乙烯，10 万吨丁二烯和20 万吨氢气，全部建成后东华能源将成为全球烯烃行业巨头。

    　　贸易业务剥离顺利，聚焦聚丙烯、新材料和氢能源产业。

    　　贸易资产剥离进展顺利，钦州东华能源有限公司的资产已完成剥离，广西天盛港务有限公司和宁波优嘉清洁能源供应链有限公司的资产剥离正在稳步进行中，预计年内可以顺利完成。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH 和聚丙烯产业，以及以PP 为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。

    　　上调盈利预测，上调目标价至14.4 元。

    　　由于PDH 价差维持高位，我们上调公司2020-2021 年EPS 至0.95 元、1.11 元和1.37 元（原为0.93/1.04/1.23 元），当前股价对应2020-2022 年PE 为10.5/9.1/7.3 倍。根据2020 年行业平均15.1 倍PE，我们上调目标价至14.4 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　贸易业务剥离不及预期的风险；PDH 项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。