万华化学(600309)：MDI的10年底部为本轮复苏起点

　　报告导读

    　　二季度扣非利润环比大增，超市场预期。我们对未来MDI 价格维持乐观，同时万华成长性良好，石化项目将投产，未来盈利中枢将持续提升。

    　　投资要点

    二季度扣非利润环比大幅增长34%

    　　1、上半年业绩受疫情影响同比下滑。2020 年上半年万华化学营收309 亿元（YOY-2%），净利润30 亿元，（YOY-48%）。第二季度扣非净利润环比大幅增长，二季度业绩超出市场预期。2020Q2 公司实现净利润14.6 亿元，环比增长5.9%。实现扣非净利润14.3 亿元，环比大增34.4%。

    　　2、原材料价格明显下跌。2020Q2 公司纯MDI、聚合MDI、丙烯、环氧丙烷、MTBE、丁醇价格环比分别变动-11.1%、-6.6%、-1.4%、-2.6%、-22.8%、-2.2%，但主要原料纯苯、丙烷、丁烷价格同步回落，2020Q2 各自环比变动-36.3%、-38.7%、-43.7%。纯MDI Q2 华东均价13580 元/吨，环比-1690 元/吨，聚合MDI Q2 华东均价11960 元/吨，环比-840 元/吨。上半年国内聚合MDI 分销挂牌价、华东地区成交价分别为13593、12379 元/吨，纯MDI 则对应分别为17464、14431 元/吨。

    　　3、二季度需求有所回升。二季度，随着国内疫情得到有效控制，国家财政政策和货币政策效果显现，国内市场需求和产品价格实现一定程度的恢复和回升。展望下半年，国内经济将持续恢复和好转，海外市场随着各国对疫情的逐步控制，也有望陆续复苏。巨头密集检修，聚合MDI 将再进一步上行。

    我们对未来MDI 价格维持乐观，TDI 有望好于市场预期1、上一轮异氰酸酯产能扩张在2019 年基本完成。从市场供需情况看，全球范围的新一轮异氰酸酯产能扩张在2019 年已基本接近尾声，2020 年内暂时没有世界级规模的装置投产。未来3-5 年全球新增产能主要集中在万华化学。随着需求的恢复，我们认为MDI 上一轮下行周期结束，未来价格有望持续回升。

    　　2、我们对MDI 价格维持乐观，TDI 有望好于市场预期。2020Q2 MDI 价格触及近10 年底部区域，7 月底起MDI 价格底部回升，目前聚合MDI、纯MDI市场价格为14150、14250 元/吨。目前全球巨头密集检修，万华烟台60 万吨、德国科思创20 万吨、万华BC30 万吨分别于7 月1 日、7 月22 日、8 月8 日开始检修，此外重庆巴斯夫也宣称检修，韩国停止向中国发货。考虑到国内的竞争格局、供需关系以及国内货源的成本曲线，国内聚合MDI 价格有望再进一步上行；纯MDI 供需区域性更为明显，结合存储时间的影响，纯MDI价格波动幅度相对稍小。此外TDI 随着行业格局改善，万华TDI 议价能力的增强，未来TDI 价格也有望好于市场预期，TDI 盈利弹性巨大。

    万华成长性良好，八角二期石化项目即将投产，持续推动福建、眉山建设公司保持快速成长，聚氨酯、石化、新材料三大板块成型。2018 年末TDI 装置投产，1-2 年内国内MDI 及苯胺等配套装置扩产将实现。八角二期年产100 万吨乙烯、40 万吨PVC、15 万吨EO、45 万吨LLDPE、30/65 万吨PO/SM、5 万吨丁二烯料在 2020Q4 投产。并继续推动福建、眉山整合和建设。万华福建引入员工持股平台，计划建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目、扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目，实现华南布局。

    盈利预测及估值

    　　我们对MDI 价格维持乐观，同时考虑到石化项目年内投产，未来聚氨酯向全球龙头迈进、新材料持续发展贡献增量，预计2020-22 年EPS 为2.39/3.66/4.81元，给予2021 年PE22 倍，对应目标价80.5 元。

    风险提示

    　　MDI 产品价格变动低于预期，八角二期投产进度缓慢。