万华化学(600309)2020年半年报点评：不惧疫情冲击 逆势加速崛起

　　事件：

    　　公司公告2020 年半年报和上半年经营数据，报告期内实现营收309.1 亿元，同比-2.0%；归母净利润28.4 亿元，同比-49.56%，扣非后24.9 亿元，同比-50.62%；经营性净现金流62.9 亿元，同比-24.09%；报告期末归属于上市公司股东的净资产达到413.1 亿元，相比上年度末-2.50%；加权平均ROE6.56%，同比下降7.37pct。单Q2 实现营收155.6 亿元，实现归母净利14.58 亿元，扣非后14.3 亿元。

    　　点评：

    　　盈利水平下滑，精细化学品和新材料继续放量上半年海内外受新冠疫情和原油价格大幅波动影响，化工行业迎来至暗时刻，上半年公司盈利能力同比下滑。从一季度来看，尽管公司加大主要产品出口力度，但产品量价受国内疫情影响较大；二季度国内市场有所复苏，但出口市场受海外疫情影响承受较大压力,上半年公司销售毛利率同比下滑11.37pct至20.05%。

    　　分业务来看，聚氨酯系列：2020 年上半年聚合MDI 华东市场均价同比-15.9%至12388 元/吨，价差同比-21.3%；华东纯MDI 均价同比-32.2%至14371 元/吨，价差同比-40.3%；华东TDI 均价同比-23.9%至10758 元/吨，价差同比-26.1%；硬泡聚醚均价同比-12.69%至9710 元/吨。聚氨酯产品产量同比-9.0%，销量同比-5.9%，营业收入同比-18.6%至134.2 亿元。石化系列：

    　　受下游需求下滑、油价大跌和75 万吨PDH 装置检修一个月的影响，上半年石化业务产量同比-7.1%，但二季度后丙烯产业链盈利能力有所回升，此外公司大幅度增加了LPG 贸易量，石化产品销量同比+91.7%，营业收入同比+38.6%至104.1 亿元；精细化学品及新材料系列：产量同比+24.8%至24.9万吨，销量同比+27.9%至22.5 万吨，营业收入同比-1.3%至32.0 亿元。

    　　MDI 价格短期已经走出泥淖，仍有待量的修复MDI 作为全球范围内高度寡头垄断的行业，较高的壁垒决定了寡头们可以有序的控制供给，2019-2020 年全球仅有科思创德国布隆斯比特装置的40 万吨扩能释放，从上半年巨头们的价格策略来看，供给端对行业的冲击显著弱于需求端的恶化。二季度以来国内主要厂家进入集中检修，库存去化下华东聚合MDI 市场价格7 月底大幅反弹至目前13300-13500 元/吨的水平，从供给端来看，目前万华烟台和匈牙利BC 装置仍处检修中，科思创德国Uerdingen 装置故障导致不可抗力，韩国锦湖装置后期检修将减少对国内供应，万华、巴斯夫和亨斯迈等主流厂家均大幅上调8 月份挂牌价格至15500 元/吨。需求端全球经济仍逐步恢复中，国内旺季降至，雨季后下游需求预期集中释放，短期MDI价格不悲观，但中期来看疫情影响的持续仍存在不确定性，国内需求和出口端仍有待量的修复。

    　　TDI 底部持续洗牌，护城河进一步加宽

    　　2018 年德国巴斯夫路德维希港30 万吨/年装置和陶氏Sadara20 万吨/年装置投产之后，全球TDI 供需平衡打破，叠加贸易摩擦影响，万华烟台30万吨装置投产后国内TDI 行业迎来洗牌阶段。报告期内公司公告与福建石化合资成立万华福建，收购东南电化10 万吨TDI 装置，未来扩产至25 万吨后公司合计TDI 产能将达80 万吨，2019 年全球TDI 产能334 万吨，其中国内产能约114 万吨，未来公司产能在全球占比将达到1/4，在国内占比超过40%。万华和科思创双巨头格局下国内TDI 行业洗牌加速，公司在新利基市场有望复制在MDI 行业的成功经验，护城河获得进一步加宽，此外随着公司在国内TDI 行业控制力的加强，后期将有效制约国内TDI 竞争对手在MDI、TDI 和PC 等领域的扩产冲动。

    　　资本开支持续，产业链横纵向延伸推进多元化布局公司百万吨乙烯项目投产在即，有望进一步实现实现公司产业链横向和纵向的一体化协同，以及能源的高效利用。未来公司将加大烯烃及下游产业链投资，基于HDPE、LLDPE、PP 及聚氯乙烯（PVC）等通用塑料打造聚烯烃高性能材料平台，并结合PC 和PMMA 等工程塑料做强做大改性塑料业务。公司周期底部蓄势，报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金107.7 亿元，除聚氨酯产业链配套延伸项目和乙烯项目之外，宁波技改、BC 高性能材料项目和福建项目等全面推进中。后期随着PC 二期产能的释放，以及未来ADI、尼龙12、柠檬醛和POE 等新材料项目的陆续落地，公司相关多元化的布局将持续加强。

    　　报告期内公司的应用研发情况

    　　从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用研发的完善的创新型研发体系是公司持续创新和成长的最大保障。在MDI 创新应用方面，报告期内公司开发了无醛胶合板自动施胶技术解决方案并中试成功；在材料解决方案开发方面，公司新推出了多款改性PP、改性PC、水性树脂、TPU 等功能型新产品，逐步建立公司在汽车、消费电子等领域多种材料协同创新的综合技术解决方案。同时公司加速布局下游精细化学品及新材料相关领域。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　维持原盈利预测，预计EPS 分别为2.48/4.06/5.31 元，当前股价对应2020-2022 年PE 为27/17/13 倍。公司一体化布局日益完善，持续发力尼龙12、柠檬醛、POE、可降解塑料等新材料业务，强大的护城河之下，短期业绩波动不改研发驱动长期成长的确定性，仍维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情影响下宏观经济大幅下滑；原材料价格巨幅波动；新产能投放低于预期；出口需求大幅下滑的风险。