万华化学(600309)中报点评：Q2业绩环比改善 乘风破浪中坚定成长

　　事件概述

    　　公司发布2020 年半年报，2020H1 公司实现营业收入309 亿元，同比-2%，实现归母净利润28 亿元，同比-50%,其中Q2 单季度实现营业收入156 亿元，同比-0.15%，环比+1.4%，Q2 单季归母净利润15 亿元，同比-48.4%，环比+5.9%，经营性现金流量净额63 亿元，同比-24%。同时公布2020H1 重要经营数据。

    　　分析判断:

    Q2 业绩环比改善，石化产品贡献营收稳定

    　　根据公司公布的主要经营数据，2020H1，聚氨酯系列产品销量及营收分别同比-9%、-6%，石化系列产品销量及营收分别同比+92%、+39%，精细化学品及新材料系列产品销量及营收分别同比+28%、-1%。2020H1 公司营收基本保持稳定，但受新冠疫情和国际原油价格大幅下跌等影响，主要利润贡献的聚氨酯产品量价齐跌，归母净利润下降幅度较大，石化系类产品虽然销量增幅较大，但受油价低迷拖累，产品价格低位，营收增幅不大。整体产品毛利率为20.05%，比去年同期下降11.37pct。上半年期间费用率基本保持稳定，销售费用率为4.42%（+0.14pct）,管理费用率为4.73%（-0.11pct）, 财务费用率为1.28%（-0.56pct），研发费用营收占比2.86%（+0.22pct）。

    在建工程持续增加，新建项目稳步推进

    　　国内五大基地及BC 新建项目稳步推进，截止2020 年6 月30 日，公司在建工程合计达到326.70 亿元，比去年底增加86.04 亿元。烟台100 万吨/年乙烯项目工程进度63%，预计将于下半年建成投产，宁波2019 年技改进度87%，广东水性树脂二期项目进度79%，福建 MDI 项目已经启动，目前进度5%。BC 公司高性能材料项目及MDI 技改项目进度达到84%，厂区基建投资项目进度56%。美国MDI 一体化项目前期投入11%，由于项目变更，公司对该项目的前期投入计提减值准备，截止2020Q2 项目减值准备余额为人民币 3.1 亿元。

    积极向新材料方向拓展，眉山基地布局初现雏形眉山基地二期项目计划总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。今年6 月，眉山市人民政府网站已对万华化学眉山基地拟建年产6 万吨生物降解聚酯项目（总投资3.60 亿元）及年产1 万吨锂电池三元材料项目（总投资11.60 亿元）环评公示。近年来，万华化学在精细化学品及新材料板块投入了大量资金进行研发和项目储备及建设，眉山基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中作为重要支撑。

    　　投资建议

    　　万华化学为全球聚氨酯行业龙头，未来成长确定性强。我们对公司持续看好，预计随着国内疫情得到有效控制，需求复苏，下半年公司盈利水平会有显著提高，我们维持之前的盈利预测，预计公司2020-2022 年营业收入分别为590/828/907 亿元，同比增长-13.3%/40.3%/9.5%，归母净利润分别为90/128/141 亿元，同比增长-11.0%/41.7%/10.6%，对应EPS 分别为2.87/4.07/4.50 元，目前股价对应PE 分别为24/17/15 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　项目进度不及预期；聚氨酯需求复苏缓慢；原油价格持续低迷。