祁连山(600720)：甘青景气度提升 仍处于上行周期前半段

事件概述。祁连山公布2020年中报。2020H1，公司实现收入33.9亿元，同比增长16.53%，归母净利润7.32亿元，同比增长45.83%，扣非归母净利润7.46 亿元，同比增长78.84%，对应Q2 实现归母净利润7.2 亿元，同比增长47.10%，实现扣非归母净利润7.25 亿元，同比增长72.06%。

    量价齐升，甘青供需改善带动景气度上行。公司业绩符合我们预期。由于重点工程加速释放，且供给有所收缩（甘肃地区受宁夏内蒙冲击减少，青海地区部分大企业资金问题停产），甘青地区水泥景气度迅速上行。公司2020H1 水泥销量1011 万吨，同比增长4.8%，售价307 元/吨，同比增长30 元/吨，由于煤价同比下滑，公司吨成本同比下降3 元/吨，带动吨毛利同比提升33 元/吨至132 元/吨；对应Q2 实现销量820-830 万吨，同比增长8-10%，售价/吨毛利分别为310-315 及140-145 元/吨，同比均上升30-35 元/吨。

    降负债延续，吨三费下降，进一步提升盈利。由于需求及产能利用率上升，公司计提停产检修费用减少，2020H1 管理费用率同比下降2.8 个百分点至7.3%，同时公司降负债延续，有息负债环比2019 年底减少3.2 亿元左右，带动财务费用同比减少2100 万元左右。由于管理、财务费用率下降，公司吨三费同比减少，测算公司吨三费同比下降6 元/吨左右，进一步增厚利润。但由于2020H1 非经常损益同比减少（2019H1 主要为投资收益及关停产线补助），公司归母净利润增速受到一定影响。

    混凝土业务稳健发展。2020H1 公司实现商混销量68 万方，同比增长21.6%，商混平均售价391 元/方，同比提升8 元/方，但由于水泥价格上升，公司商混方毛利同比下滑5 元/方至122 元/方左右。

    仍处于上行周期前半段，2020H2 或继续加速。由于西北地区水泥较为依赖重点工程，而重点工程项目周期一般为4-5 年，因此我们认为目前仅仅是甘青地区5 年需求上行周期的第二年，未来2-3 年当地将总体呈现量价齐升的趋势。随着雨季结束，我们认为2020H2，西北地区今年新批复的重点工程将加速释放，进一步提振当地水泥需求，带动水泥行业景气度上行。

    中建材整合未来仍将催化。在对非上市水泥资产整合后，我们认为中建材将进行针对两家上市水泥企业（祁连山、宁夏建材）的整合，未来公司估值或将受到中建材整合进一步催化。

    投资建议。维持2020 年盈利预测不变，考虑到2021 年价格起点超此前预期，上调2021-2022 年价格假设，从而上调2021/2022 年归母净利润预测12.9%/12.6%至25.05/29.10 亿元。考虑到中建材整合催化，上调估值至2021 年盈利预测8.5x PE，对应上调目标价至27.46 元（原：24.40 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，系统性风险。