恒顺醋业(600305)：Q2醋销售改善 料酒持续快速增长

公司动态事项

    公司发布2020年中报，上半年营收9.53亿元，同比增长7.39%，归属净利润为1.49亿元，同比增长3.63%，扣非归属净利润1.33亿元，同比增长11.44%。

    事项点评

    Q2 醋销售改善，料酒持续快速增长

    公司Q2实现营收4.87亿元，同比增长16.0%，现金收入5.29亿元，同比增长13.5%。分产品看，上半年公司醋收入6.51亿元，同比增长5.0%，其中Q1/Q2分别增长0.2%/9.6%，Q2疫情缓和背景下，公司物流运输及餐饮业务逐渐恢复，醋销售改善明显；料酒收入1.49亿元，同比增长27.0%，其中Q1/Q2分别增长27.0%/27.1%，持续地快速增长；其他调味品收入0.98亿元，同比增长9.5%。上半年，调味品合计收入8.98亿元，占比较去年同期提高0.4pct至94.2%，公司业务进一步聚焦调味品领域。分区域看，上半年华东/华南/华中/西部/华北收入分别为4.62/1.47/1.55/0.79/0.55亿元，同比+6.7%/+18.8%/+11.0%/+4.1%/+1.2%,其中Q2增速分别为9.2%/32.1%/19.7%/24.5%/31.5%，各区域环比恢复较快增长。

    同口径毛利率上升，广告促销力度加大

    上半年公司调味品毛利率为41.2%，同比下降3.3pct，主要系运费重分类至营业成本，按同口径计算调味品毛利率同比提高2.0pct。其中醋/料酒毛利率分别为44.0%/36.6%，同比-2.5pct/+2.2pct，同口径下毛利率均有所上升，其中料酒和白醋毛利率提升主要系规模效应体现，黑醋毛利率提升来自家庭消费占比提升。公司销售费用率为14.3%/-2.1pct，剔除运费影响后同比+2.9pct，主要系广告费+70.6%、促销费+37.3%、人员费用+17.3%；管理费用率为5.0%/-1.8pct，主要系人工成本和折旧摊销减少。公司上半年归属净利润为1.49亿元，同比增长3.63%，净利率15.6%/-0.5pct，其中Q2盈利0.73亿元，同比增长3.58%，净利率15.1%/-0.7pct。

    聚焦调味品，积极变革迎新章

    公司全年进行了管理层焕新，开启了内部变革：一是业务聚焦在调味品板块，明确“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”目标，继续收缩非主营业务。调味品定位中高端，百年恒顺品牌，产品力突出，高端醋产品毛利率超过50%；二是加大产能建设，香醋扩产项目预计2022年6月投产，料酒扩产项目预计2022年初投产，届时料酒产能将翻番；三是积极营销变革，公司通过样板市场打造，树立区域标杆，深挖渠道潜能，通过“织网行动”加速空白市场覆盖，通过特通、电商、产品定制等形式拓展新业务。上半年公司经销商净增24家至1294家，线上收入0.68亿元，同比增长44.3%。

    投资建议

    维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元，对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股，对应PE分别为68/55/46倍（按2020/8/18收盘价计算）。今年是公司内部经营的变革年，重心在于打造好产品矩阵、渠道体系等，为未来业绩释放打基础，静待改革成效。维持“增持”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。