三花智控(002050)：优势产品阀类再发力 斩获恒驰25亿新订单

　　事项：

    　　全资子公司浙江三花 汽车零部件有限公司于近期收到恒大恒驰新能源汽车订单。

    　　国信汽车观点：

    　　阀类产品是新能源热管理回路中技术壁垒较高的环节，同时也是公司的优势所在。公司在阀类产品上凭借技术突破与成本优势逐渐打破外资垄断，并于近期获得恒驰新能源泵类、阀类产品独家供应商，预计8 年全生命周期销售金额约25 亿。公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强， 目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。我们维持公司20/21/22 年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16 亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS 分别为0.38/0.52/0.59 元，维持合理估值为26.00-28.60 元（对应2021 年50-55x PE），维持“增持”评级。

    　　评论：

    　　斩获恒驰25 亿新订单，成为阀类、泵类核心产品独家供应商公司的全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司（以下简称“三花汽零”）于近期收到恒大恒驰新能源汽车研究院（上海）有限公司新能源业务相关订单，主要为恒大新能源汽车恒驰系列多个车型配套新能源热管理阀类、泵类产品，且为恒驰的独家供应商，预计订单生命周期长达八年，累计销售额约25 亿人民币。

    　　恒大集团在2020 年8 月3 日发布恒驰系列六款车型，其中包括从纯电A 级SUV 到7 座大型MPV 汽车各款，实现轿车、SUV、MPV 等乘用车全类别和级别覆盖。在未来3-5 年中，恒大预计实现年产销100 万辆，并力争实现世界上规模最大、实力最强劲的新能源汽车集团。

    　　从供应体系来看，恒大汽车通过和国内外多家极具竞争力的龙头零部件厂商合作，实施全球一体化研发模式，在中国大陆、德国、英国、日本等国家协同研发包括底盘架构技术、动力总成技术和整车制造技术，并且按工业4.0 标准在上海和广州布局世界上最先进的智能制造汽车生产基地，并先后装配了2545 台智能机器人，能实现满产后每分钟生产1 辆车的高效率。目前，恒大汽车工厂建设进度已完成过半，包括冲压车间的德国舒勒装备、车身车间的库卡机器人和日本发那科装备均已安装完毕，预计将于2021 年实现全面量产。

    　　从底盘架构上来看，恒大汽车和德国BENTELER 集团和FEV 集团合作，通过转让的方式取得了世界领先的新能源汽车3.0 底盘架构知识产权；从动力总成上看，公司与德国Hofer 集团成立合资公司，并掌握了世界顶尖的三合一动力总成技术；在整车制造方面，公司与世界顶级超跑科尼赛克成立合资公司，拥有了世界先进的整车研发和制造技术。在今年2020 年3 月23 日，合资公司首款定价1000 万元的顶级超跑Gemera 在日内瓦全球首发，标志着恒大汽车在顶级新能源超级跑车优秀的制造能力。

    　　风险提示：

    　　第一，行业风险：国内汽车行业从2018 年开始持续下行，2020 年叠加疫情影响，上半年仍然处于持续下行阶段。

    　　疫情对宏观经济的影响较大，后期复苏程度尚未可知，汽车作为价值量较高的可选消费者品，存在经济复苏不及预期从而影响消费者消费能力的可能性；

    　　第二，政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素，补贴政策，新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性；

    　　第三，行业格局变动风险：集成化配套是热管理行业趋势所在，目前行业内企业均开始基于自身优势环节的产品逐步延伸至回路其余产品。公司在电子膨胀阀的行业地位较为稳固，国内目前尚未出现其余完全突破该环节的本土化厂商，但是后期不排除其余厂商通过自身积累或是收购兼并等方式突破该环节，从而影响公司该业务环节的毛利率以及削弱公司集成化的相对领先优势；

    　　第四，新技术迭代：目前冷媒主要是R134A，若是后期升级为CO2 冷媒，将对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换代不及预期的可能性。

    　　核心观点：新能源热管理赛道空间大，掌握核心技术的高壁垒龙头公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。

    　　估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH 领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，样本标的21 年平均估值在53.18x；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2 热泵领域的高压管道回路，样本热管理标的21 年平均估值为43.80x。

    　　我们维持公司20/21/22 年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16 亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59 元，维持合理估值为26.00-28.60 元（对应2021 年50-55x PE），维持“增持”评级。