千禾味业(603027)2020年中报点评：业绩超预期 进入增长快车道

业绩超预期，毛利率、净利率大幅提升

    2020 年H1 营收7.99 亿元（+34.53%），归母净利润1.57 亿元（+79.85%），其中Q2 营收4.4 亿元同增44.95%，归母净利润8664万元（+135.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q2 毛利率50.2%（+5.1pcts），销售费用率21.2%（-2.3pcts）因疫情下客流减少，公司控制并节约渠道促销及导购推广费用，整体费效比显著提升，管理费用率3.6%（-0.5pct），Q2 净利率19.7%（+7.6pcts)。

    Q2 酱油增长靓丽，省内外区域进入增长快车道公司上半年调味品业务实现销售7.21 亿元同增45.42%，分品类看，H1 酱油/ 食醋/ 焦糖色实现收入4.9/1.6/0.6 亿元， 同比+38.8%/+58.62%/-25.38%，Q2 酱油大幅增长50%，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA 为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，叠加线上电商的营销运营优势，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B 端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，H1 西部收入4.5 亿同增31%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，H1 东/北/中部区域同增37%/60%/59%，南部受焦糖色业务影响增速下滑15%，电商渠道预计有翻倍增长。

    多渠道多品类布局，产能扩容长期增量无虞

    公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7 亿元新建年产36 万吨调味品项目，包括30 万吨酱油、3 万吨蚝油及3 万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，长期带来新业务增量。

    盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，疫情期间受影响较小，业绩不断超预期，成长性逻辑不断得到验证，维持2020-2022 年EPS 0.45/0.57/0.72 元，对应PE78/62/49倍，上调一年期合理估值39.9-41.0（原34.0-35.6 元），维持“买入”评级。风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快