建设银行(601939)：零售贡献资本 综合化再启航

　　一、领先同业的资本充足率

    　　自2013 年以来，建设银行的资本充足率一直位于行业领先地位。我们从资本充足率的计算公式拆分，认为建设银行的领先于同业的资本充足率主要得益于：

    　　（一）分母端加大低风险贷款占比，贷款结构持续优化。建设银行能够维持低风险加权资产比例，在于其不断优化贷款结构，提升低信用风险贷款占比，而低信用风险的贷款具有较低的风险权重。

    　　从贷款结构的变化趋势我们看到，个人住房贷款的占比在不断抬升，由2011 年的约20%上升到了2019 年的约35%。而个人贷款中贡献比例最高的为住房贷款，占个人贷款总额为82%。

    　　（二）分子端业务结构优化，依靠利润补充核心一级资本。净利润是银行内生资本的主要来源，从盈利指标来看，建设银行2019年的ROE 和ROA 分别为13.18%和1.11%，在同业中属于领先地位。

    　　我们认为，建设银行的内生资本补充增速高于风险加权资产增速的主要原因包括：1）重点投入个人信贷，拨备较少；2）大力发展非息收入业务，走轻型化路线；3）综合化经营，多渠道贡献净利润。

    　　（三）分子端合理开展外部资本工具融资，有效充实资本基础。

    　　主要依靠净利润作为资本补充的途径已经不足以维持建设银行资本净额的高增长的情况下，建设银行近五年通过发行优先股、永续债以及二级资本债有效的利用外源资本工具补充资本。

    　　二、优越的内部管理提供支撑

    　　（一）零售优先战略大获成效，成为国内最大的零售贷款银行。

    　　建设银行在2014 年开始进一步发力推进个人贷款建设，并在2015年提出个人客户金融生态系统战略，到了2017 年建设银行实行零售优先的发展战略，大力推进电子渠道建设、消费金融生态圈构建以及个人住房贷款业务。自2016 年起，建设银行的个人贷款总量超越工商银行成为行业首位，此后零售业务持续稳步增长，一直维持个人贷款无论是规模还是占比都处于大行中的第一。

    （二）不良认定严格，风险缓冲准备充足。建设银行2019 年底的逾期90 天以上贷款占比为0.83%，低于国有大行平均，但是不良率却和其他国有大行相当，差距不明显，这源于建设银行比同业更为严格的不良率认定标准。截至2020 年一季度，建设银行的拨备覆盖率为230%，拨贷比为3.27%，仅次于农业银行，属于较高的水平，贷款拨备相对充足。

    　　（三）风险管理体系不断优化，大数据提供强大后盾。目前建设银行已经建立起了一套完善的风险管控体系，并根据外部环境变化不断改善调整，包括一整套基于大数据技术的风险计量、预警模型开发和应用平台，以及中央风险计量引擎，为防范金融风险提供了重要的支撑。

    　　（四）践行金融科技战略，助力集团业务发力。金融科技作为2018 年提出的三大战略的重要的一环，2019年建设银行的金融科技投入按金额是大行的首位，按占收入比例也居于大行前列。同时，旗下金融科技子公司建信金科计划引入外部资金，是国有大行的首次尝试。建行有望借助金融科技为集团整体业务赋能。

    　　三、潜在发力方向分析：重点在提升综合化优势和协同（一）建设银行的零售存贷比较高，理财对存款的替代效应下业务承压。在零售贷款大力发展的情况下，建设银行具有较高的零售存贷比，在六大国有行中排名第三。但是零售存款近年面临利率市场化改革导致息差空间压缩，高利率互联网金融产品竞争以及居民接触理财产品便利化的挑战，加大了银行留存零售活期存款的压力。我们认为建设银行目前的零售活期占比仍有提升空间，提升途径包括借助金融科技继续深化个人金融生态系统内资金留存运转和盘活来自乡镇居民的活期存款业务。

    　　（二）建银国际投行子公司业务业绩波动较大，2019 年业绩落后其他国有大行投行子公司。建银国际作为建设银行在香港开展投行业务的全资子公司，在总资产还是作为保荐人的IPO 项目数目都明显领先其他大行子公司，但是2019 年却是唯一一家净亏损子公司。我们认为，建银国际在保有投行业务领先的优势下，需要加强对投资资产随资本市场波动导致公允价值变动的管控，提高净利润的稳定性。

    　　（三）建信理财属于第一批成立银行理财子公司，但是在管理产品规模和数量上仍需发力。2019 年末，建行的理财余额规模行业内排名第二，工行排名第一。而从去年开业的理财子公司业绩来看，工银理财继续保持规模净利润第一，延续母行理财优势，而建信理财则在产品发行数量以及净利润上排名大行第四。我们认为建信理财借助零售业务上的用户优势，以及借助金融科技赋能，加大创新理财产品发行，实现与母行理财业务排位相当。

    　　（四）建信金融资产投资子公司虽然规模上行业领先，但是净资产及总资产收益率落后于国有大行投资子公司。建信投资在同业中虽然总资产规模仅次于工银投资，但是在资产收益率方面相对落后于同业。我们认为，在今年下半年降杠杆的主态势不变的情况下，市场化债转股将加码推进，客观需求仍然巨大。目前建信投资的资产负债率仍有提升空间，负债端能够通过发行新的金融债得到补充。

    　　四、投资建议

    　　我们认为建设银行总体综合实力在国有大行中最强，主要体现在：其一，建行通过分母端贷款结构优化提高低风险贷款占比，分子端从内源净利润和外源资本工具双渠道补充，持续保持资本充足率领先地位。其二，建行通过战略不断的深化推进，内部风险管理体系升级调整以及加大金融科技投入，提高集团业务效益。其三，建行盈利能力保持稳定，资产端贷款占比领先同业，分红比例持续维持30%的水平。其四、综合化优势进一步增强。建行牌照齐全，综合化优势领先，未来其旗下的金融资产投资公司、理财子公司、建银国际等非银子公司实力进一步增强，将显著增强其综合化优势。

    　　基于上述因素，我们预测建设银行2020-2022 年营收增速4.5%/10.9%/8.7%，净利润增速-1.0%/11.2%/5.4%，ROE 为11.5%/11.9%/11.6%。增持评级，6 个月目标价8 元，对应的2020/2021 年PE 为7.6/6.8 倍, PB 为0.85/0.79倍。