汇川技术(300124)：工控巨头 乘风而上

　　事件：公司发布中报，2020H1 实现收入47.84 亿元，yoy 75.95%；归母净利润为7.74 亿元，yoy 94.33%。

    　　核心观点：业绩略超预期，上调盈利预测。疫情后自动化份额呈现加速提升态势，管理变革后，公司产品力、渠道力、品牌力全面上行，盈利能力拐点向上，新能源电控进入海外一线客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。

    　　点评：

    　　业绩略超预期，并表+主业高增长+盈利能力改善三重因素。

    　　Q2 单季实现营收为32.37 亿元，yoy 100%，净利润6.02 亿，yoy127%。业绩高增长主要原因：

    　　① 并表贝思特（2019.07 开始并表），贝思特二季度并表贡献营收8.98亿，净利润1.1 亿，扣除并表后Q2 收入端 yoy 46%，净利润 yoy85%。

    　　② 通用自动化业务高速增长，市占率大幅提升。通用伺服实现营收5.43 亿元，yoy 125%；通用变频器实现营收6.36 亿元，yoy52%；PLC&HMI 实现营收 1.51 亿元，yoy 185%。疫情期间公司通过“保交付、抓机会、推变革”的措施，大幅抢占市场份额，同时借助口罩机的契机，切入到高端客户供应链，强化了产品力与渠道力。

    　　③ 新能源汽车业务实现营收2.39 亿元，yoy 58%。高增长系前期定点互联网造车新势力放量。

    　　④ 产品结构变化及降本增效带来毛利率提升，剔除并表后综合毛利率44.92%，同比上升3.9 个pct，主要是伺服、PLC 等高毛利率产品比重增长带来，同时公司自2018 年开始拉通自动化业务供应链，大幅降低采购成本。

    　　⑤ 管理优化带来费用率降低。2020H1 测算剔除并表后：研发费用率下滑1.18 个pct，刷新近3 年新低，系平台化产品出货占比提升带来的，映射出“平台化”产品战略及管理优化效果显著。

    　　2020 年是公司自动化业务分水岭，从相对优势走向绝对竞争力的时代。

    　　公司历经十七年工业自动化的发展，以定制化模式起家，凭借技术营销模式抢占外资市场，建立了相对竞争优势，在规模、渠道、工艺三个方面构建了第一层级护城河。下一阶段将通过拉通多平台产品、集成化解决方案的方式加深护城河，同时加强集成化供应链优势清洗中低端市场。2020 年初制定“上顶下沉”的策略显示公司在中端市场的积累已经完成，市占率提升的通道在两端市场，头部市场在疫情后开始集中突破，低端市场也在IS660 等新经济型产品带动下放量出货。

    　　自此公司开始在正面战场“通用品”，“中高功率段”，“头部客户”与外资品牌角逐，加速国产替代。

    　　新能源汽车动力系统 - 短期看定点，中期看收入，长期看体系。

    　　新能源动力系统是极具成长性的赛道，公司是唯一通过自身努力从工业品成功迈向乘用车动力系统，并且未来有望击穿国际一线汽车电子厂商的企业。2020H1 受互联网造车新势力带动，市场应从从更高的维度审视新能源业务为汇川带来的本质性变化。

    　　① 打开成长空间。传统工控产品“伺服+变频+PLC”目前国内500 亿市场空间，对比汇川为新能源汽车提供产品单车价值近万元，而且公司已进入全球化供应链，千亿空间再造一个汇川。

    　　② 工业制造体系到汽车电子制造体系的转变。汇川在汽车电子领域竞争对手：博世、大陆、德尔福、法雷奥、电装国际一线汽车电子公司，汽车品研发制造供应链体系区别于工业品，尤其是动力系统涉及到驾乘的安全性，对流程、质量管控能力的要求会反哺工业品业务，加强精益化生产制造能力。

    　　③ 第三方供应商的时代来临，汇川坐享国内市场龙头。7 月电机电控供应商同比去年减少了4 成，头部集中趋势显著，根据“NE 时代”披露，单7 月汇川在国内新能源乘用车装机量第一，市占率12.6%，首次超过特斯拉。未来除了特斯拉，比亚迪等具备动力系统自供能力的主机厂商，电机电控份额份额加速向头部第三方厂商集中，汇川显著受益。

    　　组织架构变革提升经营效率，盈利能力逐季向上。

    　　2017-2019 年公司受制于新能源汽车与定制化模式瓶颈，人均收入和利润增长率下滑。公司于2019 年启动第四次组织架构调整，以效益为导向严控成本，费用端逐季改善。同时新能源乘用车5 年深耕，已经搭建完成国内一流新能源动力总成研发制造体系，DC-DC、电控电机实现定点国际TOP 客户，国际客户牵引战略初步完成。随着前期定点的主机厂陆续放量，最大的亏损业务未来2-3 年将走出泥沼，我们判断全年盈利能力有望呈现逐季抬升的趋势。

    　　投资建议

    　　上调盈利预测，预计公司2020-2022 年分别实现净利润17.51/22.47/29.19亿元，同比增速分别为84%/28%/29%，对应PE 55X/43X/33X。公司目前是A 股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情后时代自动化份额呈现加速提升态势，新能源电控突破订单海外客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻；