紫光股份(000938)深度研究报告：ICT全栈供应商 多项业务国内领先 分部估值视角下有较大潜力

新华三是中国唯二能够提供ICT 全栈解决方案的供应商之一: 新华三集团脱胎于华为北京研究所，已经成长为中国ICT 全栈解决方案巨头，公司前身经历了华为-3COM 合资，3COM 独资，HP 独资时期，16 年正式成为紫光股份控股51%的子公司。公司主营业务是网络设备，在国内市场已成行业龙头，正在拓展海外市场。基于企业网络设备主业，公司近年重点拓展运营商，5G 小基站，网络安全，超融合（HCI），服务器，存储等，并取得了较快的增速。

    公司长期增长潜力取决于5G 带来流量增长: 公司主业-有线网络设备是一个全球接近4000 亿￥/年的大市场。网络设备市场长期增长的驱动力是不断涌现的互联网新应用对流量的拉动，未来云游戏/5G/WIF-6 等新应用/技术对流量的拉动将支撑长期增长。我们判断未来中国长期流量增速依然能保持30%+增速，公司的主要客户，从运营商，到IDC/楼宇/园区，乃至家庭都有升级/换代/扩容网络设备的长期持续的需求。

    另一方面，分析思科30 年历史数据，我们可以发现摩尔技术放缓带来的单位成本流量升级能力放缓，反过来带动有线设备行业长期增速向流量增速上移靠拢，我们认为公司主业长期看有加速成长的潜力；

    公司基于主业的ICT全栈解决方案在各项细分市场中都占据领头羊地位:公司基于主业拓展的新业务都处于行业领头羊地位：2019 年公司在中国企业网WLAN 市场份额第一、以太网交换机市场份额第二、企业网路由器市场份额第二、中国安全硬件市场份额第二 、SDN 软件市场份额第一，x86 服务器市场份额第三、企业外部存储市场份额第二；超融合系统市场份额第二，市场占有率达到21%比18 年提升了2%。以上细分市场中，许多项排名第一的均是华为。公司在运营商市场也取得突破和快速增长。

    从对标公司思科/华为发展历程看，以有线网络设备为抓手，拓展信息安全/云计算等领域，形成ICT 全栈解决方案供应商，具备极强的市场生态竞争优势，是已经被思科/华为所证明的路径。新华三当前复合的股东背景有助于紫光股份抓住一定的市场空白，未来一段时间保持高景气度，加速成长。

    盈利预测、估值及投资评级：假设公司未来收入景气度会随着流量增长持续提升，市场格局稳定毛利率不出现波动，销售/管理费用率基本稳定，研发投入保持稳定微增水平，我们预测20 年~22 年EPS 分别为1.05，1.34，1.84 元，以8 月17 日收盘价对应估值分别为41/32/23 倍。和A 股可比公司相比，我们从分部估值的视角认为公司和合理价值在1300 亿以上，对应目标价63.63 元/股以上，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：5G 建设不及预期；云计算发展不及预期，海外与运营商市场拓展不及预期，公司主业竞争加剧导致价格战的风险。