江山欧派(603208)H1点评：业绩超预期 拓客户＆品类持续高增可期

　　事件描述

    　　公司发布半年报，2020H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润10.62/1.35/1.13 亿元，同比增长45.39%/65.71%/59.41% ； 单Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润7.61/0.98/0.95 亿元，同比增长55.85%/37.32%/52.48%。

    　　事件评论

    大宗业务高景气驱动公司业绩持续高增长。公司单Q2 收入实现56%的高增长，或主要由大宗业务推动。地产项目多于3 月中下旬大面积复工，而后进入阶段性的赶工期，大宗业务不受影响，预计其增速高于公司整体，占比持续提升，其中上半年恒大贡献收入约2.5 亿元，同增约20%；零售业务受疫情影响较大，估计有所下降；2）品类：模压门/实木复合门/柜类业务同比增长51%/16%/607%，模压门及柜类业务增长较快，与公司拓品类策略以及新客户的产品需求结构有关。

    盈利能力略有提升。2020H1 毛利率/ 扣非净利率同比提升0.6/0.9pct 至31.6%/10.7%。分品类看，模压门/ 实木复合门/柜类业务毛利率同比变动-1.4/+3.2/+7.4pct，柜类业务毛利率随着收入增长规模效应显现提升幅度较大。期间费用率同降3.0pct，其中销售/研发/财务费用率同比下降1.1/0.8/1.1pct，财务费用率下降较多主因公司利息收入增加。在毛利率提升及费用率下降的推动下，扣非净利率提升幅度较大。归母净利率同比提升1.6pct，高于扣非净利率的提升幅度，主因政府补助同比增加1392 万元。

    应收款项增加，但在预期中，经营性现金流较为稳定。2020H1 应收账款&应收票据合计同增72%，主因部分大客户结算方式由现金付款改为了票据；公司重视新拓客户的付款条件及业务回款，预计后续现金流不会有较大程度的恶化。2020H1经营性现金流净额为-1.13 亿元（去年同期为-1.07 亿元），单Q2 为1.25 亿元。

    行业红利与自身优势共振，业绩持续高增可期，维持“买入”评级。精装房市场延续高景气，公司深耕木门To B 业务的供应链运营，凭借“以低成本提供极具性价比的产品和服务”的核心竞争力，以及全国产能布局的逐步落地，不断强化与优势地产商的深度绑定，业绩持续高增可期。且公司拟投建防火门产能，进一步打开了成长空间。我们预计公司2020-2022 年EPS 为3.75/5.20/7.10 元，对应PE 为40/29/21 倍。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速低于预期；

    　　2. 公司工程客户拓展不及预期。