江山欧派(603208)2020年中报点评：工程渠道持续驱动放量 收入表现超预期

事项：

    公司发布2020 年半年报，报告期内实现营业收入10.62 亿元，同比增长45.39%；实现归母净利润1.35 亿元，同比增长65.71%；实现扣非后归母净利润1.13 亿元，同比增长59.41%；基本每股收益1.28 元。

    评论：

    单季度收入业绩快速增长，收入表现超预期。上半年在“新冠”疫情影响下，公司2020 年H1 收入业绩增速亮眼，其中，单Q2 收入7.61 亿元，同比+55.85%（单Q1 同比+24.29%）；单Q2 归母净利润0.98 亿元，同比+37.32%（Q1 同比+259.44%），公司收入表现超出我们之前预期。我们认为收入高速增长主要原因一是住宅精装修政策持续推进下，公司原有优质工程客户收入稳定提升；二是公司新开发优质工程客户，并积极转变运营思路，开启线上线下“双重零售”模式引流。我们认为公司凭借工程渠道积累的客户资源优势以及生产规模优势，有望实现收入业绩快速增长。

    盈利水平趋势向好，在手订单充裕。公司2020H1 销售毛利率31.64%，同增0.58pct。我们认为主要因大宗业务快速提升下，公司规模化优势凸显，助益盈利水平保持稳定。费用率方面，2020H1 公司销售费用率同比-1.09pct 至8.19%，管理及研发费用率同比-1.67 至10.07%，财务费用率同比-1.09pct 至0.03%。综合影响下，公司销售净利率同比+2.13pct 至13.28%。报告期末公司合同负债2.17 亿元，2019 年同期预收款项1.37 亿元，我们认为一定程度反映出公司在手订单充裕，预计未来将转化到收入端提升。

    产线布局持续完善，新增产能助益收入端放量。2020H1 公司产能建设稳步推进，江山莲华山工业园 120 万套木门项目已部分投产，重庆欧派生产基地木门项目投产，河南兰考生产基地产能稳步提升。同时，公司与德国豪迈等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，提高产能、缩短生产和交货周期。公司针对工程客户定制产品的规模化生产及短期内大批量供货能力优势明显，为恒大地产、万科地产等长期战略合作客户提供了产能保障。预计伴随公司未来120 万套木门项目等建成投产，公司木门业务将实现进一步发展。

    工程木门龙头持续受益精装房红利，维持“强推”评级。公司产能项目建设稳步推进，销售端积极开发工程渠道支撑营收高增，同时挖掘各渠道潜力。生产端产能利用率不断提升，规模化优势显现。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.16/6.32/7.62 亿元， EPS 分别为3.96/6.01/7.25 元，对应当前股价PE 分别为37、24、20 倍。看好公司顺应精装房趋势，深挖工程业务潜力，考虑到公司在木门行业领先地位及工程客户资源积累，我们上调公司目标价至176.4 元/股（原目标价140 元/股），对应2020年44 倍PE，并维持“强推”评级。

    风险提示：工程端客户拓展不达预期，房地产市场剧烈波动。