一心堂(002727)：业绩符合预期 门店稳步扩张 省外规模持续扩大

事件

    公司发布2020 年半年度报告

    2020 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为60.28 亿元、4.16 亿元和4.00 亿元，分别同比增长19.15％、23.46％和19.43%，实现每股收益0.73 元，每股经营性现金流1.00 元，符合我们此前预期。

    公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    简评

    低基数带动Q2 业绩高增长，整体业绩符合预期Q2 单季公司实现营业收入29.42 亿元，同比增长18.99%，归母净利润2.12 亿元，同比增长30.67%，扣非归母净利润2.01亿元，同比增长23.87%。Q2 单季公司归母净利润增速达到30%水平主要由于19Q2 单季基数较低。20H1 公司扣非归母净利润增长19%，为剔除政府补助后内生利润增长，增速与收入端趋同，维持健康内生增长趋势。

    门店扩张稳步推进，省外占比持续提升

    2020 年一季度，疫情小幅影响公司门店扩张速度，二季度逐步走出疫情影响，门店扩张进度恢复正常。2020H1 公司新开门店535 家，考虑盈利能力关店30 家，考虑优化布局搬迁门店88家，合计减少门店118 家，合计净增门店417 家，其中云南净增243 家，川渝净增100 家，广西净增18 家，海南净增19 家，山西净增13 家，贵州净增38 家，河南净增1 家，门店总数达到6683家。省外门店占比进一步增加至39.20%，省外格局持续扩大规模。

    公司上半年门店扩张速度符合预期，全年预计扩张门店数量在800 家以上，规模扩张速度稳健，为未来健康增长打好基础。

    医保销售占比及会员销售占比持续提升，增设健康照顾站提升顾客粘性截至2020 年上半年，公司取得各类医保资质门店数量达5727 家，占门店总数的85.70%，医保店占比较19年底同比提升2.38 个百分点。医保销售占比较19 年底略有下降，主要由于新开医保店基数较小，未来有望继续提升。2020 年上半年公司会员销售占比维持在80%以上较高水平，会员粘性较强。

    截止2020 年上半年，公司开通各类慢病医保支付门店604 家，为更好的提供慢病服务，增强顾客体验感和依从性，公司在各区域门店建设健康照顾站336 家，进一步增强老顾客粘性，吸引更多的新顾客新流量，未来健康照顾站模块将持续推进。

    集采及疫情影响返利滞后影响毛利率，其余财务指标基本正常2020H1，公司综合毛利率为36.21%，同比降低2.58 个百分点，主要由于集采及疫情影响下返利进度略有滞后所致。受益于期间费用良好控制，净利率提升0.25 个百分点至6.91%。销售费用率为24.24%，同比下降2.39个百分点，管理费用率为4.09%，同比下降0.28 个百分点，财务费用率稳定，期间费用率稳下降2.74 个百分点，控费效果理想；应收账款及应收票据同比增长13.14%，增速低于收入增速；经营活动现金流量净额同比增长91.13%，主要由于清收医保款，收到销售商品款增加形成。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2020–2022 年实现营业收入分别为125.68 亿元、146.53 亿元和172.74 亿元，归母净利润分别为7.30 亿元、8.55 亿元和10.10 亿元，分别同比增长20.9%、17.0%和18.2%，折合EPS 分别为1.29 元/股、1.51元/股和1.78 元/股，分别对应估值27.4X、23.4X 和19.8X，维持买入评级。

    风险分析

    医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期；