深度*公司*迪安诊断(300244):组织进化 技领未来 五年战略迪安再出发

类别:创业板 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:邓周宇 日期:2020-08-19

  组织架构,人力资源全面改革支撑公司战略落地;五年战略布局争做ICL 行业领导者之一;新实验室全面扭亏;公司将迎来加速增长的拐点。

      支撑评级的要点

    创业廿四,整装再出发。迪安的发展是一个从封闭无序到开放有序,不断自我革命的过程。公司以诊断试剂代理起家,业务逐渐向ICL 延伸,因为对中国市场前瞻性的判断(院内市场是主流),公司进行渠道商的大规模收购以及大规模的独立实验室(ICL)自建和并购扩张,再经过数年的调整和阵痛之中的自我革命,组织架构、管理体系、人力资源全面改革。公司整装再出发,下一个十年值得期待。

    行业变局证明前瞻战略判断,院内市场是IVD 行业的最主要战场。政策支持大型公立医院牵头组织区域医联体、医共体,推进分级诊疗。不仅大型三甲医院的主体地位得到巩固,而且地市级(包括县级、区级)中型医院作为区域中心医院的地位也在加强。因此公立医院具备做强做大自身检验科的巨大需求。公司凭借前瞻性的全国范围内的渠道商布局,具备快速切入全国主要大中型中心医院院内市场的能力。

    “医保控费+院内市场为主体”的生态环境中,“产品+服务”模式具备独特优势。公立医院检验科天然具备多层次、多样化的业务需求,因此仅仅依靠单一的产品销售,或者单一的诊断外包服务是无法满足其全部需求。

      大型三甲医院的需求包括:常规检测产品需求、诊断外包的服务需求、新的特检项目的产品需求。而部分中型区域中心医院由于自身检验科运营效率较低,额外派生出需要被全方位“赋能”的新需求。因此公司推出了“合作共建”的创新模式去满足这一需求。而日益严峻的医保控费形势和逐步到来的IVD 部分项目的集中采购,使得医院检验科的利润水平有可能出现持续下降的趋势,从而倒逼公立医院把检验科拿出来与第三方公司进行“合作共建”,实现开源(开设新项目)、节流(提高运营效率,降低供应链成本和人力成本)。

    独立实验室盈亏平衡点之后进入加速增长期,报表质量全面提升。2015-2017年公司ICL 进入高速扩张期,在此期间成立的新实验室大多处于亏损状态,拖累整体业绩。根据单店模型,目前公司所有实验室平均店龄为5 年,ICL业务有望进入收入增速快、并且利润增速持续高于收入增速的经营质量提升阶段。预计2020 年公司有数家实验室扭亏为盈,3-5 年之后公司ICL 业务的收入将有望和金域医学处于同一数量级。公司计划在未来3-5 年使得医疗服务业务的收入占比提升到60%,这将带来估值体系提升。同时,公司经营现金流在2019 年全面转好,商誉减值的压力也在持续下降。报表质量的提升也有助于公司估值水平的提升。

      估值

    预计 20-22 年归母净利润为:7.08 亿/7.73 亿/10.51 亿元,对应市盈率34 倍/31倍/23 倍,首次覆盖,给予“买入”评级

      评级面临的主要风险

    质量控制风险;并购整合的管理风险;技术人才流失的风险;商誉减值风险。