深度*公司*恒顺醋业(600305)：主营调味品销售良好 盈利能力持续提升

　　恒顺醋业发布1H20 中报：公司实现营收9.53 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.49 亿元，同比+3.6%；实现扣非净利润1.33 亿元，同比+11.4%；EPS 0.15 元。其中2Q 实现营收4.87 亿元，同比+15.1%；归母净利润0.73亿元，同比+3.6%；扣非净利润0.65 亿元，同比+15.4%；EPS 0.07 元。业绩符合预期。

    　　支撑评级的要点

    调味品业务上半年整体销售情况良好，醋增速恢复，料酒继续高增长，线上销售大幅增加，渠道调整加速。1H20 公司实现营业收入9.53 亿元，同比增7.4%，其中主营调味品业务实现收入8.98 亿元，同比增长8.6%。（1）分品类看，醋二季度恢复增长，料酒继续高增长：醋收入6.51 亿元（1Q、2Q 同比+0.2%、+9.6%）；料酒收入1.49 亿元（1Q、2Q 同比+27.0%、+27.1%）；醋和料酒整体收入增速8.5%（1Q、2Q 同比+4.8%、+12.1%），二季度疫情影响减弱，公司加快销售节奏。（2）分区域来看，1H20 公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+6.7%、+18.8%、+11.0%、+4.1%、+1.2%，除华东大本营增长稳健外，其余地区环比均实现较大幅度改善，省外重点发力地区快速增长，扭转一季度非强势地区西部、华北负增长态势。（3）分渠道来看，线上销售大幅增长，增速达到44.3%，占比提升至7.6%（+1.9pct）；线下销售增长6.5%。（4）从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,294 家，报告期内净增加24 家，上年同期净减少11 家。

    还原同比口径，调味品毛利率提高1.97pct，剔除非经常性损益，盈利能力持续提升。（1）根据新收入准则，将运费重分类至营业成本。按同口径计算，调味品毛利率比去年同期提高1.97pct ，达到41.2%，主要原因为产品结构优化和生产效率不断提升。（2）费用率控制得当，整体下降4.1pct：销售费用率为14.3%，同比-2.3pct，主要系根据新收入准则，将运费重分类至成本所致；管理费用率为5.1%，同比-1.7pct，主要系本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.0%，同比+0.1pct。（3）公司上半年实现归母净利润1.49 亿元，同比+3.6%，剔除非经常性损益影响，公司扣非净利润1.33亿元，同比+11.4%。

    　　扣非净利率达到14.0%，同比+0.5pct，盈利能力持续提升。

    　　估值

    疫情下公司采取积极措施快速应对，二季度主营业务和盈利的快速增长反应公司整体销售节奏加快、效率提升的情况。此外，公司自去年新董事长上任后，开展一系列措施加快改善内部机制，并于近期公告更换营销总监，期待新总监上任后营销执行上的新变化。我们维持盈利预测不变，预计2020-22 年EPS 为0.35、0.40、0.46 元，同比增9%、14%、14%，扣非后同比增11%、17%、17%，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    行业竞争加剧、改革进程低于预期。