上峰水泥(000672)公司半年报：水泥、骨料业务高速扩张的高盈利水泥龙头

投资要点：

    事件：近日公司发布2020 半年报，公司20H1 收入28.7 亿元、同比-0.5%；归母净利润10.1 亿元、同比+6.2%；EPS 为1.24 元。公司20Q2 收入18.2 亿元、同比+4.2%；归母净利润6.7 亿元、同比+13.7%。

    点评：

    宁夏产线并表带动公司20H1 量增价跌，高利润率砂石骨料业务增长显著。

    受益于宁夏明峰萌成生产线并表贡献新增销量，但部分被疫情、雨季影响对冲，20H1 水泥和熟料销量731 万吨、同比+1.8%。宁夏公司并表对公司整体均价、成本有一定影响（包括宁夏在内的西部地区收入同比+90%，毛利率同比-10.9pct、至30.6%），20H1 公司吨水泥熟料均价328 元、同比-33 元，吨成本173 元、同比-14 元，吨毛利155 元、同比-19 元。

    除水泥熟料业务外，公司宁夏上峰一期骨料项目300 万吨产能投入运行，20H1砂石骨料销量341 万吨，收入为2.3 亿元、同比+147%，毛利率达82.0%、同比+4.6pct。

    公司20H1 房地产业务收入结转1.6 亿元、同比+769%，毛利率为19.9%、同比-16.9pct。截止20H1 公司存货中开发成本、开发产品合计4.2 亿元、较年初下降1.0 亿元，若公司后续结束拿地则未来地产业务对公司收入贡献较为有限。

    吨费用有所提升，证券投资增厚盈利，吨净利维持高位。公司20H1 吨税金、销售、管理+研发、财务费用分别同比变动-1、+1、+4、-1 元，上述项目合计吨费用为35 元、同比+3 元，其中吨管理+研发费用上升主要系职工薪酬上升、环境治理费用上升。20H1 公司证券投资实现盈利约1.7 亿元、同比+0.9 亿元，一定程度增厚盈利。

    受益于水泥熟料业务盈利水平提升以及高利润率骨料业务快速增长，20H1 公司吨净利为138 元、同比+4 元，盈利水平持续维持高位。

    战略扩张稳中有进：根据中期发展规划，公司计划：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，熟料产能扩张幅度将达到70%、水泥总产能提升80%，公司已于2019 年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d 产线，公司稳步推进吉尔吉斯斯坦2800t/d、贵州金兴4500t/d（将在20H2 全部建成投运）、广西都安5000t/d 等项目，水泥业务增长空间较大。2）延伸产业链，将现有骨料产能由300 万吨提升至1000 万吨。3）将水泥窑协同处置业务收入提升至公司营业收入30%以上，实现环保快速扩张，依托现有铜陵年产33 万吨危废、固废、生活垃圾处理；宁夏年产16.8万吨危废处理，总量109 万方危废填埋的基础上，进一步提升水泥窑危废处理总能力。公司预计20H2 开始安徽上峰杰夏环保、宁夏萌生环保将逐步形成营业收入。

    维持“优于大市”评级。公司为A 股水泥公司中盈利水平最高、未来产能扩张幅度居前的优质公司。前期公司前四大股东（合计持有公司股权62.77%）承诺在2020 年9 月20 日前不减持，彰显其对公司未来发展信心。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为3.22、3.77、4.27 元，给予2021 年PE 8~9 倍，合理价值区间30.16~33.93 元/股。

    风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。