浙江龙盛(600352)：Q2染料量价齐跌 业绩底已现 Q3中间体及染料价格上涨有望迎来反转

投资要点：

    公司发布2020 年半年报：2020H1 实现营业收入75.95 亿元（YoY -21.29%），归母净利润22.69 亿元（YoY -10.36%），扣非后归母净利润12.41 亿元（YoY -39.50%），其中Q2 实现营业收入33.95 亿元（YoY -30.41%，QoQ -19.18%），归母净利润10.93 亿元（YoY -13.87%，QoQ -7.02%），扣非后归母净利润4.41 亿元（YoY -60.01%，QoQ-44.84%），业绩低于预期。受公司主营业务染料价格下滑影响，20Q2 单季度销售毛利率41.15%，同比下降8.5pct，环比下滑1.1pct，20H1 加权平均ROE 同比下滑2.92pct至8.90%。此外，公司上半年收到政府补助、投资收益等非经常性损益共计10.28 亿元。

    Q2 下游需求低迷，染料业务量价齐跌。受下游开工不足、物流不畅等因素影响，公司染料销售量价齐跌，Q2 均价（不含税，下同）3.58 万元/吨，同比、环比分别下滑-38.61%、20.71%，Q2 染料销量4.21 万吨，同比、环比分别下滑3.87、18.14%，导致Q2 营收同比、环比分别下滑40.98%、35.09%至15.07 亿元；上半年整体看，染料销量9.36 万吨，同比下滑7.64%，销售均价4.09 万元/吨，同比下滑22.57%，营收38.30 亿元，同比下滑28.48%。

    Q2 中间体业务销量下滑，20H1 甲苯二胺及间苯二酚盈利能力依然较强：间苯二胺与间苯二酚20Q2 成交价格分别约为4.8、8.9 万元/吨，同比、环比基本持平。20Q2 中间体板块整体销售均价5.18 万元，同比增长11.21%，环比增长20.95%，我们认为主要是由于甲苯二胺及间苯二酚占比提升所致，但是受制于下游需求受阻，Q2 中间体销量同比、环比分别下滑41.71%、31.72%至1.6 万吨，板块营收规模8.43 亿元，同比、环比均下滑较为明显，Q2 中间体业绩下滑是拖累业绩的主要原因。整体看，20H1 公司中间体业务营收下滑19.57%至19.12 亿元（已扣除内部结算），其中公司间苯二胺主要生产子公司浙江安诺实现营收7.31 亿元，同比增长2.17%，净利润1.13 亿元，同比下滑9.76%；间苯二酚主要生产子公司浙江鸿盛实现营收17.08 亿元，同比下滑4.42%，净利润8.79 亿元，同比增长21.36%。间苯二胺及间苯二酚格局稳定，盈利能力维持高位。

    间苯二胺供给再收紧叠加染料需求逐渐复苏， Q3 染料价格上涨动力较强。间苯二胺是间苯二酚和分散染料的重要原料及中间体，目前国内主要由浙江龙盛与四川红光供给，产能分别为6.5、1 万吨，四川红光因安全环保问题停产整改，预计整改期为7-10 月。截止目前国内间苯二胺稳定供给方只有浙江龙盛，报价已由6 万/吨上涨至7 万元/吨。对分散染料及间苯二酚价格将会带来支撑。原料价格涨价叠加需求逐渐复苏，预计随着下半年需求旺季的到来，染料价格上涨持续性强。截止目前分散黑、分散翠等染料报价已经上调。

    房地产大统路项目预计下半年预售，大额现金有望流入，染料龙头静待行业反转。公司房地产黄山路项目一期已于2019 年实现交房并确认收入；二期公司已竞得土地，将继续推进项目建设工作。华兴新城项目已取得项目控制性详细规划局部调整的批复，截止目前拆迁工作已全部完成。大统基地项目将在2020 年下半年开始预售，预计将有大额的经营性现金流入。公司房地产项目逐步进入回收期，现金流有望持续改善。当前染料价格在底部运行，随着下游企业开工负荷提升及终端需求复苏，染料需求端有望逐步回暖。公司作为龙头企业，有望持续长期受益。

    投资建议：维持“增持”评级，维持年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润47.20、52.34、60.15 亿元，对应PE 11X、10X、8X。

    风险提示：下游需求萎缩，中间体价格回落，房地产项目不达预期。