恒顺醋业(600305):中报符合预期 下半年改革预期逐渐提升

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/陈语匆 日期:2020-08-18

  事件

      公司发布2020 年中报:

      公司实现收入9.53 亿元,同比增长7.39%;归母净利润1.49 亿元,同比增长3.63%;扣非后归母净利润1.33 亿元,同比增长11.44%。

      简评

      Q2 环比提速符合预期,料酒增速亮眼

      公司Q2 单季收入增速达到15.12%,较Q1 有明显增长(Q1 单季增速0.35%)。分产品来看,料酒维持高增速,Q2 实现收入6,812.24万元,同比增速达27.12%(Q1 增长26.96%),体量虽小,但增长潜力较大。食醋业务Q2 实现增长9.59%,环比Q1(+ 0.18%)明显恢复。综合Q2,市场逐月恢复,调味品作为刚需消费品,动销趋于良好,尤其Q1 末低库存,Q2 存在一定补库存空间。

      分地区来看,公司主要收入来自华东地区,大本营保持稳固,H1内实现增长6.70%,占比51.51%;华南、华中地区为公司增速较快区域,H1 内分别实现增长18.79%、11.03%;华北、西部地区H1 增速较低,主要由于Q1 运输能力受限,增长较为缓慢,Q2伴随市场好转,这两地区出现恢复性增长,增速分别达到31.46%、24.49%。公司H1 经销商增长64 家,较上年同期略有提升,至H1 末,公司整体经销商已经达到1294 家。

      分渠道看,疫情促进公司线上渠道快速发展,Q2 实现收入增速48.63%,占比由上年同期的7.05%提升至8.97%。线下渠道Q2 实现增速14.50%,主要受益于公司积极的市场策略,从H1 的销售费用来看,广告费、促销费、销售人员薪酬分别实现70.68%、37.33%、17.30%的涨幅,尤其是促销费,同比增加1350.69 万元。

      产品消费升级,内部效率优化

      由于今年会计准则调整,将运费由销售费用重分类至营业成本,因此毛利率同比下降3.3pct 至41.23%,考虑到运费费率一般约为4%-5%,公司H1 毛利率水平在同口径下预计应提升1.97pct,主要是产品结构变化导致。同时,受运费调整影响,公司H1 报表内的销售费率下降2.09pct 至14.31%,但剔除运费后,实际销售费用投入提升31.21%,费率水平提升2.6pct,公司营销投入明显增加。综合来看,公司Q2 扣非后归母净利润增速约17.43%。

      八大战区划定,公司改革预期升温

      公司今年逐渐开始内部优化,目前,公司已经确定八大战区及样板市场,未来其他改革措施有望逐渐落地,包括薪酬激励、人才引进等,内部士气提升。短期来看,考虑到公司全年目标为调味品业务收入、利润增速不低于12%,H1 利润基本接近全年目标,收入端略有差距,但考虑到市场动销逐渐向好,销售端积极性也伴随公司改革推进不断提升,预计今年仍有望达成全年目标;长期来看,公司董事长换届后整体发展动力提升、内部凝聚力加强,而公司作为食醋行业绝对龙头,品牌力、产品力、渠道力处于行业头部水平,看好公司改革红利释放后的增长潜力。

      盈利预测:

      预计2020-2022 年公司实现收入20.90、23.87、27.51 亿元,实现归母净利润3.65、4.09、4.67 亿元,对应EPS 为0.47、0.52、0.60 元/股。

      风险提示:

      食品安全风险,原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化分析,费用把控力度变弱风险等。