碧水源(300070)：净利润逆势高增长 轻资产转型成果正显现

　　疫情之下，净利润逆势高增长：8 月17 日，碧水源发布2020 年半年度报告，2020H 实现营收32.5 亿元，YoY 为-8.5%；实现归母净利润1.1 亿元，YoY为311.3%；扣非归母净利润0.9 亿元，同增329.9%。2020Q2 单季度营收17.9 亿元，同增2.3%，归母净利0.3 亿元，同增0.9 亿元。

    　　轻资产转型成果正显现，毛利率、现金流提升显著。公司2018 年经历PPP低谷事件，重心从低毛利工程项目逐步向高毛利运营类项目转移，2020H 毛利率33.7%，同增5.4pct，提升明显；经营活动现金净流额4.7 亿元，YoY为291.8%，现金流改善明显，轻资产转型成果持续显现。

    　　全年业绩有望进一步提升。分业务来看，2020H 环保整体解决方案营收25.4亿元，YoY 为27.5%，占总营收的78.0%，且毛利率升至34.4%，较去年同期提升10.4%；净水器销售营收0.7 亿元，同减15.9%；城市光环境解决方案营收4.6 亿元，同减56.8%；市政工程营收1.8 亿元，同减55.6%。

    　　部分板块收入下滑主要受疫情影响，尤其是工程项目无法按正常工期推进。

    　　公司商业模式调整效果显现、运营管理能力进一步加强、与中交协同效应持续释放，优势保持的同时，后疫情时期工程节奏加快，全年业绩有望进一步提升。

    　　污水资源化政策发酵带来千亿级市场空间。国家发改委环资司今年多次召开污水资源化利用工作推进会，污水资源化将推动膜工艺和污水深度处理及再利用技术应用，公司膜法水处理的“MBR+DF”工艺直接处理为地表水II类或III 类的高品质再生水，具备能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，望享受膜工艺市场红利。

    　　中交入主，协同效应强。中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；2、中交集团2017年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目）。

    　　投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP 项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。

    　　此外，光环境高速增长，公司控股子公司良业持续受益。假设定增2020 年底实施完毕，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为16.8/23.7/30.7 亿元，EPS 分别为0.53/0.75/0.84，对应PE 17.7X/12.5X/11.2X，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。